中国报告大厅网讯，水电作为技术最成熟、供电稳定性最高的可再生能源，在新型电力系统构建中承担着基础电源和调节电源的双重角色，产业布局的变化直接影响国内能源安全和双碳目标的推进。近年来国内水电产业逐步从规模扩张的开发阶段转向存量运营的优化阶段，产业布局重心、企业盈利逻辑都发生了深刻变化，梳理产业变化能够清晰反映行业当前的发展阶段和未来趋势。

一、水电产业供给布局

1.1 长江梯级存量布局

1.1.1 核心电站发电量

长江上游六座梯级电站是中国常规水电的核心产能集群，承担着西南水电外送、电网调峰的核心功能，其发电量变动直接反映国内水电供给的整体水平。受流域来水波动影响，不同电站的发电量呈现差异化变动，来水丰沛程度直接决定年度发电规模。当前已披露的2025年全年核心电站发电量数据覆盖长江上游主要梯级站点，可反映国内核心水电产能的实际产出水平。长江上游的梯级电站是西电东送的核心电源点，开发完成后总装机超过七千万千瓦，占到全国常规水电装机的十分之一左右，其发电稳定性直接影响全国电力供应的平衡，尤其是在夏季用电高峰和冬季枯水期，梯级联合调度能够充分利用流域的水资源，提升整体发电效率。不同电站之间的落差调度能够实现水资源的重复利用，提升整体发电量，相较于单独开发单个电站，梯级开发的整体发电效率能够提升10%以上。

来水波动是影响发电量的核心外部因素，2025年三峡水库来水总量达到3962.68亿立方米，同比提升5.93%，充沛的来水支撑了三峡电站发电量的增长，对冲了乌东德电站来水同比下降6.44%带来的发电缺口。乌东德电站2025年发电量达到369.18亿千瓦时，同比下降6.88%，降幅与来水降幅基本匹配，符合水电行业的生产规律。白鹤滩电站作为金沙江下游梯级开发的核心电站，2025年发电量达到601.04亿千瓦时，已经超过设计年均发电量，体现了电站的优异运营表现。溪洛渡电站2025年发电量达到613.56亿千瓦时，同比下降1.20%，降幅远小于来水降幅，主要得益于梯级调度优化，提升了水资源利用效率。第四季度六座梯级电站发电量达到720.68亿千瓦时，同比增长19.93%，大幅超过全年平均增速，主要因为2025年长江上游洪水期延后，部分蓄水留到第四季度进行发电，兼顾了防洪和发电需求，也体现了梯级调度对电网季节性调峰的支撑作用。来水波动的随机性导致水电发电量的年度波动属于正常现象，无法完全通过调度抹平，近年来随着气候异常事件增多，极端来水情况出现的频率有所提升，对水电企业的调度能力提出了更高要求。

整体来看，六座梯级电站全年发电量保持正增长，主要得益于三峡水库来水的同比提升，对冲了乌东德、溪洛渡来水下降的影响。第四季度单季度发电量接近20%的增幅，体现枯水期梯级调度的调峰作用，进一步夯实了核心水电集群的供给稳定性，为全国电力供需平衡提供了有效支撑。

1.2 抽水蓄能增量布局

1.2.1 新增装机规模

中国水电产业的增量布局当前集中在抽水蓄能领域，常规水电的开发已接近资源开发上限，后续新增供给主要依靠抽水蓄能的调节能力释放。抽水蓄能作为当前技术最成熟、经济性最高的长时储能方式，是新型电力系统构建中不可或缺的调节性电源，其产业布局方向与国内电网调峰需求、新能源大基地布局高度匹配。当前国内抽水蓄能的核准和开工规模持续提升，主要布局在华东、华南等新能源消纳压力较大的区域，以及西南水电外送通道的沿线落点，依托既有水电集群的调节需求配套建设。相较于常规水电，抽水蓄能的建设周期更短，单位投资强度更高，能够带动上游装备制造产业的持续需求，同时也对电网的调度系统提出了更高要求。小型水电作为分散式水电的重要组成部分，当前已进入存量优化阶段，新增开发规模持续收窄，主要改造方向为提升生态友好性、提高自动化调度水平，逐步退出不符合生态保护要求的小型项目。潮汐能等其他水电形式当前仍处于技术示范阶段，整体规模较小，尚未形成规模化产业布局，其商业化应用仍有待技术突破和成本下降。

截至2024年底，国内水电总装机容量超过4.2亿千瓦，其中常规水电约3.7亿千瓦，抽水蓄能约5000万千瓦，小型水电约8000万千瓦，潮汐能等其他水电形式总装机不足100万千瓦，整体占比可以忽略不计。从产业布局的区域分布来看，国内水电产能主要集中在西南地区，四川、云南、贵州三个省份的水电装机合计占到全国总装机的一半以上，其次是华中地区的湖北、湖南，以及华东地区的福建、浙江，沿海省份的潮汐能布局相对靠前。近年来水电产业布局的一个显著变化是，开发重心从资源富集的西南逐步向需求端靠近的中东部转移，中东部地区抽水蓄能的核准和开工规模占比持续提升，主要因为中东部地区负荷中心离西南水电基地较远，需要抽水蓄能承担本地调峰任务，同时适配中东部地区大规模发展的风电、光伏新能源，提升新能源的消纳比例。抽水蓄能的投资主体也从原来单一的电网企业逐步转向水电企业、新能源企业共同参与，头部水电企业凭借自身的流域开发经验和资金优势，成为抽水蓄能开发的重要力量，推动了水电产业从单一发电向发电加储能的业务结构转型。小型水电的布局在经历了过去二十年的快速开发后，当前已经进入存量整合阶段，不符合生态保护要求、安全标准不达标的小型水电站逐步退出市场，保留的项目也在进行生态改造和技术升级，提升整体运营的规范性和环保水平。潮汐能作为利用海洋潮汐能发电的水电形式，当前已经建成了多个示范项目，但受资源条件和技术成本的限制，短期内难以实现规模化开发，产业布局仍停留在试点阶段，其商业化发展仍有待观察。

二、水电头部企业运营

2.1 头部企业营收变化

2.1.1 年度营收增长数据

国内水电行业的市场集中度处于较高水平，核心优质产能集中在少数头部央企手中，这类企业掌控着长江、金沙江等核心流域的优质水电资源，装机成本低、发电利用小时数稳定，盈利能力显著高于行业平均水平。近年来，随着国内常规水电开发进入存量运营阶段，头部企业的营收增长逻辑从新增装机的规模扩张，转向存量资产的运营效率提升，电价市场化改革、梯级联合调度优化成为影响营收增长的核心变量。连续三年的营收数据能够清晰反映头部企业的增长趋势，也能体现来水波动对营收的影响程度。头部水电企业的营收结构中，发电收入占比超过90%，其余少量收入来自于供水、航运等综合开发业务，营收变动基本能够反映发电业务的变化情况。

2023年头部企业营收达到781.44亿元，同比增长13.48%，高增长主要得益于当年长江流域来水偏丰，发电量大幅提升，同时叠加电价市场化调整带来的上网电价提升，双重因素推动营收实现双位数增长。2024年营收达到844.92亿元，同比增长8.12%，增速回落主要因为2024年来水情况较2023年偏枯，发电量增速回落，但是电价调整的效应仍在延续，所以仍保持了个位数的稳定增长。2025年营收达到858.82亿元，继续保持增长，即使部分核心电站来水下降，整体营收仍实现了正向增长，主要得益于三峡电站来水偏丰，发电量增长对冲了其他电站的下降，同时电价市场化交易中水电的议价能力稳步提升，带动整体营收规模继续抬升。

从资产结构来看，截至2024年底，头部企业资产总计达到5660.72亿元，负债合计3441.16亿元，归属母公司股东权益2102.88亿元，资产负债率约为60.8%，相较于十年前超过70%的资产负债率，已经下降了超过10个百分点，资产负债表的持续优化，为企业后续的投资和分红提供了充足的空间。股息率与国债收益率的息差达到1个百分点，体现了水电资产的高股息优势，对长期资金的吸引力持续提升，推动水电板块的估值水平逐步提升。

从增速变动来看，头部水电企业的营收增速从2023年的双位数回落至个位数，符合存量运营阶段的增长特征，增速回落主要受2025年部分核心电站来水下降的影响，整体增长态势仍保持稳定。营收规模的持续抬升，也体现了电价市场化改革后，水电上网电价的稳步调整对企业营收的支撑作用。

2.2 头部企业盈利表现

2.2.1 归母净利润增长

水电企业属于重资产行业，折旧占营业成本的比例较高，在装机投产进入稳定运营期后，折旧政策的调整、财务费用的下降会推动净利润增速高于营收增速，头部企业的净利润变动更能反映实际盈利水平。由于水电企业的变动成本较低，发电量和电价的小幅变动会带来净利润的更大幅度波动，近年来随着头部企业资产负债率持续下降，财务费用对净利润的挤压逐步缓解，盈利水平持续提升。水电企业的成本结构中，折旧和财务费用占比超过80%，变动成本仅占不到20%，所以当发电量增长的时候，边际成本几乎不会增加，新增发电量带来的收入几乎全部转化为净利润，这也是净利润增速通常高于营收增速的核心原因。

2023年头部企业归母净利润达到272.45亿元，同比增长14.83%，增速高于同期营收增速1.35个百分点，符合水电行业的成本结构特征。2024年归母净利润达到324.96亿元，同比增长19.28%，增速大幅高于同期8.12%的营收增速，这背后一方面得益于资产负债率下降，财务费用同比减少，成本端的下降进一步释放了利润，另一方面部分机组进入折旧到期阶段，折旧费用减少，进一步增厚了净利润。2025年归母净利润达到341.67亿元，继续保持增长，即使营收增速进一步放缓，净利润仍实现了正向增长，体现了成本端优化对盈利的支撑作用。每股收益（EPS，最新摊薄）2023年为1.11元/股，2024年提升至1.33元/股，市盈率（P/E）从2023年的24.09倍下降至2024年的20.19倍，估值水平随着盈利增长逐步回落，进一步提升了水电资产的投资性价比。商誉规模仅为11.53亿元，占总资产的比例不到0.2%，资产质量非常干净，不存在大额商誉减值的风险，这是头部水电资产的核心优势之一。

归母净利润增速连续两年保持在14%以上，2024年增速甚至超过营收增速两倍以上，这背后一方面得益于折旧到期后成本端的压力缓解，另一方面也得益于资产负债率下降带来的财务费用减少。2025年净利润规模继续抬升，即使受部分电站来水下降影响，仍保持了增长态势，体现头部水电资产的盈利韧性。

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• 长江上游核心梯级电站总发电量突破3071亿千瓦时，整体供给保持稳定，来水差异化波动不影响行业整体盈利韧性
• 水电产业布局重心从常规水电开发转向抽水蓄能增量，中东部负荷中心成为当前主要布局方向
• 头部水电企业归母净利润连续两年增速超14%，资产负债表持续优化，投资性价比逐步提升