水电是我国当前装机规模最大的清洁能源发电品种，行业现状一直受到能源投资领域的高度关注，作为开发技术成熟、运行成本低廉、调度灵活性强的清洁能源，水电在我国能源结构转型过程中承担着电力系统调峰、调频、备用的核心作用，同时抽水蓄能等细分品种的发展也进一步拓展了水电行业的成长空间。长江流域作为我国水能资源最富集的区域，聚集了国内规模最大的优质水电资产，其运营表现直接反映国内水电行业的整体发展水平。

一、水电行业运营现状

1.1 核心流域发电表现

1.1.1 长江梯级电站发电量

长江干流是我国水电开发程度最高、优质资产最集中的流域，从金沙江下游到长江干流的六座梯级电站共同构成了世界最大的清洁能源走廊，总装机容量超过70GW，年发电量占全国水电发电量的比例超过15%，其发电量变动直接影响国内水电行业的年度产出规模。来水是影响水电发电量的核心变量，不同流域的来水波动直接传导为发电量的波动，具备多年调节库容的电站能够平滑年度间的来水波动，而径流式电站的发电量则完全跟随年度来水变动。目前已有完整披露的核心电站2025年发电量数据覆盖了主要梯级站点，数据逻辑符合来水变动与发电量变动的对应关系。

整体来看，六座梯级电站全年发电量保持正增长，四季度发电量同比提升接近20%，主要得益于下半年长江上游来水情况的边际改善。不同电站的发电量增速差异和各自控制流域的来水变动完全匹配，乌东德、溪洛渡的发电量同比下滑直接对应其年度来水同比减少的趋势，这一变动完全符合水电行业产出随自然资源条件波动的基本特征，不存在异常偏离的情况。

1.2 头部企业盈利表现

1.2.1 头部企业盈利变动

国内水电行业的运营集中度极高，头部央企运营商占据了超过80%的优质水电资产，因此头部企业的盈利变动基本能够代表全行业的盈利趋势。水电行业的成本结构具备典型的重资产特征，折旧和财务费用占总成本的比例超过80%，变动成本仅占不到20%，因此营收增长的绝大部分都能够转化为净利润增量，这也是水电资产具备高盈利弹性的核心原因。从连续三年披露的完整盈利数据来看，头部企业的营收和归母净利润保持连续三年正增长，且净利润增速始终高于营收增速，符合成本刚性特征下的盈利增长逻辑。

从营收规模的变动来看，头部企业营收从2023年的78144百万元增长至2025年的85882百万元，两年累计增长约9.9%，增速逐步回落反映行业进入存量运营阶段，大规模新装机投产的高峰期已经结束，后续增长主要来自电价市场化调整和现有电站运营效率提升。

归母净利润从2023年的27245百万元增长至2025年的34167百万元，两年累计增长超过25%，增速远高于营收增速，这背后一方面是新投运的大型电站逐步进入稳定运营期，前期一次性费用计提完成后，利润释放速度加快，另一方面是上网电价的市场化调整逐步落地，带动单位发电量的营收水平提升，进一步放大了利润增长弹性。增速逐步回落符合成熟行业的发展规律，存量运营阶段盈利增长进入稳态，为持续分红提供了稳定基础。

二、水电行业资产与估值特征

2.1 核心企业资产结构

2.1.1 头部企业核心资产指标

水电项目属于典型的长周期重资产项目，投资回收期普遍在20年到30年之间，因此资产负债结构的合理性直接决定了企业长期运营的安全性和分红能力。国内头部水电企业大多具备央企背景，能够获得长期低成本的信贷支持，融资成本显著低于其他类型的能源企业，负债结构以长期贷款为主，短期流动负债占比极低，不存在大规模的偿债压力。从2024年末披露的核心资产负债数据来看，头部企业的资产质量处于较高水平，资产结构符合行业特征。

计算可得头部企业2024年末资产负债率约为60.8%，这一水平处于重资产能源行业的合理区间，既通过财务杠杆放大了股东权益的回报率，又没有因为过度负债带来流动性风险。商誉规模仅为1153百万元，占总资产的比例不到0.21%，几乎不存在外购商誉带来的大额减值风险，资产清洁度远高于多数其他重资产行业。少数股东权益占所有者权益的比例约为5.26%，占比极低，说明核心优质水电资产几乎全部由母公司持有，股权结构清晰，不存在复杂的关联权益问题。清晰稳健的资产结构为企业持续稳定分红提供了坚实基础，也强化了水电资产的类债券属性。

2.2 行业投资收益特征

2.2.1 股息国债息差水平

水电资产因为具备稳定的现金流、低波动的盈利和持续稳定的分红政策，一直是国内保险资金、养老金等长期资金偏好的配置品种，其投资属性接近固定收益类资产，因此股息率与十年期国债收益率的息差，是衡量水电资产投资吸引力的核心指标。当水电行业平均股息率高于国债收益率时，正的息差就是水电资产相对于国债的风险溢价，用于补偿水电产业存在的来水波动风险、政策调整风险等额外风险，息差水平的高低直接决定长期资金的配置动力。从2016年1月到2024年12月的长期统计数据来看，水电行业整体股息率相对于国债收益率的平均息差为1.00%，这一水平符合市场对水电资产风险溢价的定价共识。

1%的风险溢价基本覆盖了水电资产相对于国债的额外风险，定价处于合理区间。在国内市场利率长期下行的背景下，具备正息差的水电资产仍然具备较强的配置吸引力，长期资金对水电资产的配置比例持续提升，进一步支撑了水电板块的估值水平。息差水平会随着市场利率的变动、水电企业分红政策的调整发生波动，当前1%的息差是过去近九年的平均水平，未来息差是否能够维持这一水平仍有待观察，不排除来水连续偏枯或者政策调整带来息差收窄的可能。

水电资产的投资价值核心来自于优质水资源的垄断性和稳定的现金流产出，国内适合开发大型水电的优质站点已经基本开发完成，存量优质资源的稀缺性持续提升，进一步支撑了存量水电资产的价值。反观新开发的水电项目，大多位于西南地形复杂区域，开发成本显著上升，经济可行性低于存量优质项目，这也进一步凸显了现有头部企业持有资产的价值。

核心洞察

• 头部水电企业连续三年实现盈利增长，归母净利润规模超340亿元，盈利稳定性远超其他清洁能源品种
• 长江核心梯级电站整体发电量保持正增长，产出波动与来水变动完全匹配，行业运行符合自身规律
• 水电行业平均股息率较国债收益率存在1%正息差，长期配置价值凸显

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