中国报告大厅网讯，近年来，医药行业的分拆上市成为资本市场的一大热点。康哲药业拟通过介绍上市的方式，将其子公司德镁医药分拆至港交所独立上市，这一举措引发了市场的广泛关注。然而，在母公司业绩持续下滑、子公司尚未形成独立盈利能力的背景下，这一分拆计划是否能够实现预期目标，仍存在诸多不确定性。

  一、药妆互补生态未成，技术依赖成隐患

  中国报告大厅发布的《2025-2030年中国医药行业竞争格局及投资规划深度研究分析报告》指出，德镁医药作为皮肤健康赛道的新秀，成立于2021年，主要围绕皮肤处方药及皮肤学级护肤品进行研、产、销一体化运营，致力于形成“药妆互补”的产业生态。然而，截至目前，这一生态并未真正形成。2024年，德镁医药的总营收为6.18亿元，其中处方药收入占比高达87%，而护肤品业务仅贡献了13%的收入，二者占比悬殊，难以形成协同效应。

  更为严峻的是，德镁医药的研发投入严重不足。2024年，其研发投入仅为5290万元，占收入比重为8.6%，远低于行业领先企业的15%以上投入。同时，公司的护肤品研发仅停留在基础功效测试，缺乏针对药品治疗后皮肤修复场景的深度开发能力。这种研发投入的不足，使得德镁医药的自研能力逐渐掉队，进一步阻碍了“药妆互补”生态的形成。

  此外，德镁医药的核心产品高度依赖外部技术授权。例如，其白癜风治疗药物芦可替尼乳膏和口服JAK1抑制剂Povorcitinib均来自外部公司的授权引进，唯一自研的TYK2抑制剂CMSD001尚处于Ⅰ期临床阶段，与已上市的竞品差距显著。这种技术依赖不仅限制了公司的自主创新能力，也使得其产品在客群中的需求重叠性低，难以通过自研产品匹配市场需求。

  二、母公司业绩下滑，双向依赖风险加剧

  康哲药业近年来业绩持续下滑，2024年营收同比下降6.8%，净利润缩水32.3%，主要原因是其核心产品未中标国家集采，导致收入暴跌28.8%。与此同时，其经营活动现金流净额从2022年的35.53亿元骤降至12.69亿元，降幅近65%，流动性压力陡增。

  在这种背景下，德镁医药的分拆上市看似是“轻装上阵”，实则暗藏危机。2024年，德镁医药的皮肤处方药收入达5.37亿元，占康哲药业境内皮肤药收入的87%，是其核心增长引擎。分拆后，康哲药业将面临收入断层的风险，尤其在其传统业务如心脑血管药物等收入下滑的背景下，其港股估值可能进一步下滑。

  另一方面，德镁医药尚未形成自身的造血能力。2024年，其经营活动净现金流为2.36亿元，仍需依赖母公司的持续输血。此外，德镁医药覆盖的1万家医院、10万家药房均依托康哲原有渠道，其650人营销团队也并非独立建立，而是母公司销售团队的一个分支。分拆后，德镁医药将需要自建体系，其销售费用率很可能进一步攀升。

  三、信息披露缺陷显著，合规风险不容忽视

  德镁医药拟采用的介绍上市方式虽不进行新股发行，但招股书作为二级市场投资者分析公司投资价值的重要媒介，其信息披露的完整性与合规性尤为重要。然而，在目前的招股材料中，存在多项信息披露瑕疵，与港交所的规则要求有明显冲突。

  首先，公司存在客户与供应商重叠的问题，但招股书并未明确说明具体交易内容、定价公允性及内部控制措施等，可能违反港交所规则中对关联交易的披露要求。其次，尽管招股书中提及了“可能受集中采购影响”，但未量化分析现有产品若纳入集采对收入的具体冲击，也未披露客户依赖的具体应对措施，可能违反规则中对重大依赖风险的披露要求。

  此外，德镁医药的核心产品芦可替尼乳膏的核心专利将于2026年到期，国内已有多家企业布局仿制，而公司的这款产品还处于NDA阶段，国内上市申请尚未获批。然而，招股书中并未充分披露专利续约风险、对外部技术的长期依赖以及潜在的严重竞争，同时也未模拟芦可替尼纳入医保或集采后不同降价幅度下对收入的量化影响。

  四、总结

  德镁医药的分拆上市计划在短期内或许能为母公司康哲药业带来一定的估值重构机会，但从长远来看，这一举措存在诸多隐忧。德镁医药尚未形成独立的盈利能力，且高度依赖母公司的资源支持，分拆后可能面临收入断层和销售费用攀升的双重压力。同时，公司在研发投入、技术自主性以及信息披露等方面存在明显不足，未来在加大自主研发、提升整体竞争力并构建自身生态方面，德镁医药还有很多工作要做。