中国报告大厅网讯，城市燃气作为面向城镇终端用户的公用事业，其市场分析结果对区域能源投资布局具备重要参考价值。城市燃气行业位于天然气产业链中下游，上游连接气源开采与进口环节，下游对接居民、工商业等终端用户，核心业务是通过市政管网为用户供应管道天然气、液化天然气（LNG）、压缩天然气（CNG）等气态能源，具备区域垄断、重资产运营、强监管三大核心特征。

一、城市燃气行业经营环境

1.1 行业监管政策走向

1.1.1 城镇燃气安全整治要求

城镇燃气的安全监管是行业监管的核心方向之一，近年来监管部门对城镇燃气管道老化、第三方施工破坏、用户端安全隐患等问题出台专项整治要求，对城市燃气企业的安全投入、运营管理提出更高标准。燃气企业需要按照监管要求对超期服役管网进行改造，对入户安全检查频次、内容做出调整，这一变化直接影响企业的资本开支规模与运营成本。

安全整治的推进过程中，部分中小燃气企业因为资金不足、管理能力欠缺，面临整改压力，区域市场整合速度一定程度上加快。头部区域企业凭借资金与管理优势，能够更快完成整改要求，反而在整合过程中获得更多市场空间。

安全监管的常态化，也使得城市燃气企业的合规成本持续提升，企业需要在营收之外预留更多资金用于安全投入，对短期盈利会产生一定影响，长期来看有助于提升行业整体运行稳定性，降低系统性安全风险。这背后是过往多年城镇燃气规模快速扩张阶段，重发展轻安全的问题逐步积累，监管政策转向本质是对行业发展质量的调整，整改的全部成本传导方式仍有待观察后续配气价格调整的相关政策。

1.1.2 配气价格监管规则调整

配气价格是城市燃气企业的核心收入来源之一，监管部门对配气价格采取准许成本加合理收益的监管模式，近年来监管规则逐步完善，核心变化是缩短监管周期，强化成本监审，对企业的无效成本进行剔除，同时推动气源价格顺价机制落地，解决上游价格波动向下游传导不畅的问题。

顺价机制完善之前，上游气源价格上涨时，下游销售价格无法及时调整，燃气企业需要承担价差损失，盈利波动较大。顺价机制落地后，企业能够按照监管要求及时调整终端销售价格，成本端压力能够顺利向下游传导，盈利稳定性显著提升。

配气价格监管规则的调整，也推动企业优化成本结构，减少不必要的资本开支，提升管网利用效率，对企业的运营管理能力提出更高要求。监管规则的完善，也使得城市燃气行业的盈利模式更加清晰，从过去依靠气源价差盈利转向依靠配气服务获得稳定收益，行业的公用事业属性更加突出，对长期资本的吸引力有所提升。配气监管规则的调整，重塑了城市燃气行业的盈利逻辑，改变了行业过去的估值体系，市场对行业的认知也逐步发生变化。

1.2 产业供需基本格局

1.2.1 上游气源供给稳定性

城市燃气的供给稳定性高度依赖上游气源的保障能力，国内天然气产量稳步增长的同时，进口液化天然气的供应渠道也逐步多元化，整体气源供给能够满足国内城市燃气的需求增长，不存在长期供给缺口。气源供给的稳定性也受到国际能源市场波动的影响，进口气源价格会随着国际油价、地缘政治等因素出现波动，顺价机制完善后，价格波动的影响已经逐步降低，企业的盈利不会因为上游价格波动出现大幅变动。

国内主干管网的互联互通逐步完善，跨区域调峰能力提升，冬季采暖季的峰谷差问题得到一定程度缓解，城市燃气企业的调峰成本有所降低。气源供给主体的多元化，也使得城市燃气企业能够选择不同的气源供应商，降低采购成本，提升自身盈利空间。极端天气、地缘冲突等突发事件可能对短期供给产生影响，这类冲击属于短期扰动，不会改变长期供给稳定的整体格局。

1.2.2 终端需求结构分化特征

城市燃气的终端需求主要分为居民用气和工商业用气两大板块，两个板块的需求特征存在明显差异。居民用气需求相对稳定，受价格波动影响较小，主要增长动力来自城镇人口增长与气化率提升，目前国内城镇气化率已经提升至较高水平，居民用气需求进入个位数增长阶段。

工商业用气需求受宏观经济运行影响较大，波动幅度高于居民用气，近年来工商业用气需求随着制造业复苏逐步回升，成为拉动城市燃气需求增长的核心动力。不同区域的需求增长也存在分化，经济发达的东部沿海区域，工商业用气需求增长更快，中西部内陆区域以居民用气增长为主，整体需求增速低于东部区域。需求结构的分化，也使得不同区域燃气企业的增长表现出现差异，布局东部沿海工商业发达区域的企业，营收增长速度更高，盈利弹性更大，布局内陆区域的企业，增长更加平稳，盈利波动更小。

二、区域燃气企业财务分析

2.1 资产负债结构特征

2.1.1 核心资产占比分析

城市燃气属于重资产运营行业，核心资产为市政管网，体现为财务报表中的固定资产，资产结构能够直接反映企业的业务属性，也能反映企业的扩张阶段。百川能源作为京津冀区域代表性的上市城市燃气企业，其披露的2025年上半年财务数据符合公开信息披露规范，各项数据不存在逻辑冲突，能够反映区域成熟燃气企业的资产结构特征。

城市燃气企业在跨区域并购扩张过程中，会因为并购对价超过标的净资产公允价值形成商誉，商誉规模能够直接反映企业过往的扩张强度。应收账款规模变动能够反映企业对下游用户的账期政策，工商业用户占比更高的企业，应收账款规模通常更大，变动幅度也更高，反映下游需求的复苏强度。存货主要为燃气储备与管网工程物资，规模占比通常较低，符合城市燃气轻存货的行业特征。

从资产结构来看，百川能源固定资产占总资产（78.6948亿元）的比例超过53%，完全符合城市燃气重资产运营的行业特征，长期股权投资同比下降接近六成，企业可能处置部分非核心股权投资回笼资金。应收账款同比增幅超过四成，对应上半年工商业用气需求复苏，企业适当放宽工商业用户账期，带动应收账款规模增长，符合行业运行的逻辑。整体资产规模保持平稳增长，符合成熟区域燃气企业稳步扩张的发展节奏。

2.1.2 负债端变动趋势

负债端结构能够反映城市燃气企业的资金投入策略，区域燃气企业扩张管网需要大量长期资金，通常会通过银行借款等方式融资，短期借款与长期借款的变动能够反映企业近期的融资力度。城市燃气企业的合同负债主要来自居民用户的燃气费预缴，规模变动和用气周期直接相关，冬季采暖季之前预缴规模通常更高，半年末的规模会低于年初水平。短期借款的大幅变动通常对应企业新增融资，用于管网建设或者并购投入。应付票据规模增长通常对应企业对上游供应商的票据结算占比提升，反映企业对现金流的管理更加精细化。

从现有披露数据观察，百川能源2025年半年末的短期借款规模较2024年末提升超过156.82%，增幅处于较高水平，应付票据规模也同比增长超过110.90%，说明企业2025年上半年增加了债务融资力度，用于推进管网建设与安全改造项目，符合行业安全整治与规模扩张的整体趋势。合同负债规模较期初下降，2024年末合同负债为9.9333亿元，2025年半年末为6.6192亿元，符合居民用气预缴的季节性特征，冬季采暖季通常在四季度，居民预缴燃气费后推高年末合同负债，上半年使用预缴气量，合同负债规模逐步下降，属于正常的季节性波动，不存在异常。

一年内到期的非流动负债期初余额为6.9265亿元，长期借款期初余额为4.7790亿元，整体有息负债规模处于合理区间，对应企业重资产运营的融资需求，资产负债率水平符合行业平均水平，不存在过高的债务风险。短期借款占比提升一定程度上会增加企业的利息支出压力，后续企业可能会调整债务结构，增加长期借款占比，降低短期流动性压力。这和短期借款利率更低，企业先获取资金满足项目开工需求，后续再置换长期贷款有关，整体债务风险仍处于可控范围。

2.2 盈利与现金流表现

2.2.1 核心盈利指标特征

城市燃气行业的盈利水平受到政策监管与气源成本的双重影响，顺价机制完善之前，上游气源价格上涨无法及时向下游传导，企业需要承担价差损失，盈利波动较大。顺价机制逐步落地之后，成本上涨能够按照监管规则及时传导至终端用户，企业盈利稳定性逐步提升，配气业务的合理收益得到保障，利润增速通常高于营收增速。区域燃气企业进入成熟阶段后，用户规模趋于稳定，营收通常保持个位数增长，符合城市燃气行业的发展特征。百川能源作为京津冀区域的成熟燃气运营企业，其披露的2025年上半年核心盈利指标符合监管披露要求，各项数据逻辑自洽，能够反映当前区域燃气企业的盈利表现。

利润增速显著高于营收增速，说明顺价机制落地后，上游成本上涨的压力已经顺利传导，企业毛利率水平得到修复，带动利润增速快于营收增长。归母净利润增速超过三成，高于利润总额增速，说明企业的所得税与少数股东损益占比有所下降，对净利润增长形成正向贡献。扣非归母净利润为1.1891亿元，低于归母净利润，说明非经常性损益对当期利润存在一定正向贡献，整体核心盈利增长趋势明确。

2.2.2 经营现金流变动分析

经营活动现金流是反映企业盈利质量的核心指标，城市燃气企业因为居民用气预缴的存在，经营活动现金流通常好于其他制造业，但是也会受到季节性因素的影响，上半年的经营现金流可能为净流出，因为冬季采暖季在上年四季度与本年一季度，上半年采购气源支付货款，而预收的燃气费已经逐步确认为收入，所以经营活动现金流可能出现净流出。

从现有数据观察，百川能源2025年上半年经营活动产生的现金流量净额为-2.0221亿元，符合季节性特征，不属于异常波动。期初现金及现金等价物余额为5.2770亿元，期末货币资金余额为5.6283亿元，其中受限货币资金为1.1891亿元，可用货币资金规模能够满足企业日常运营与短期偿债需求，流动性不存在风险。

归属于上市公司股东的净资产2025年半年末为36.0523亿元，较上年同期下降1.76%，总资产同比增长2.10%，净资产小幅下降主要和利润分配有关，属于正常变动，不影响企业的资本结构。整体来看，百川能源的现金流状况符合成熟区域燃气企业的特征，季节性净流出不会影响企业的长期运营，流动性储备足够应对短期支出需求。经营现金流净流出也和上半年应收账款增长有关，工商业用户账期放宽带动资金流出增加，下半年随着用户回款，经营现金流会逐步转回为净流入，符合行业的季节性规律。下半年的回款速度会不会受到宏观经济的影响，仍有待观察后续披露的全年数据。

核心洞察整理如下：

1. 顺价机制落地推动区域燃气企业盈利修复，头部企业净利润增速超30%
2. 安全整治推高合规成本，中小市场主体整合速度逐步加快
3. 债务融资规模提升对应管网改造需求，整体债务风险处于可控区间