中国报告大厅网讯，城市燃气是保障民生与工商业生产的核心公用事业，国内城市燃气行业已经形成跨区域龙头与区域龙头并存的竞争格局，区域龙头企业深耕核心市场，财务表现能够反映行业中观层面的运行现状，行业现状呈现出整体增长平稳、资产结构偏重于管网投资、盈利受价格管制维持微利的特征。

一、头部城燃企业资产结构分析

1.1 流动资产分项特征

1.1.1 核心流动资产规模

流动资产是城燃企业应对季节性用气波动、保障日常运营的核心缓冲垫，城市燃气行业的需求存在明显的季节性分化，北方地区冬季采暖季用气量可达非采暖季的3倍以上，企业需要在非采暖季提前储备气源，同时保有足够的流动性应对门站气款结算，因此流动资产的规模与结构直接反映企业的运营安全性。对于区域深耕型城燃企业而言，流动资产的变化往往对应终端需求的变化，应收账款规模随用气量增长而扩张是行业普遍现象，存货规模则与企业对未来气源价格的判断直接相关。城燃企业的核心流动资产集中在货币资金、应收账款、存货三个类别，分别对应流动性储备、用户气费回收、气源备货三个核心运营环节，对比期初与期末的余额变化，梳理上半年运营层面的调整。

应收账款变动比例达42.28%，增幅显著高于总资产2.10%的整体增幅，这背后可能是上半年工商业活动复苏带动用气量增长，企业为维护核心客户放宽结算账期，叠加居民气费收缴周期拉长，共同推高了应收账款规模。存货规模基本稳定，反映企业备货策略未发生大幅调整，对应气源价格波动处于可控区间。

受限货币资金规模为1.1891亿元，占货币资金期末余额的比例超过21%，这部分资金主要为项目保证金与银行承兑汇票保证金，不能用于日常周转，因此企业实际可动用的流动性储备约为4.44亿元，能够覆盖年内到期的短期负债，流动性安全垫仍然充足。从行业对比来看，区域型城燃企业的货币资金占比普遍低于跨区域龙头，因为跨区域龙头需要储备更多资金用于并购扩张，而区域龙头更多聚焦已有市场，流动性储备维持在合理区间即可，这一结构差异符合不同定位企业的经营策略。不排除部分区域城燃企业会将更多资金投入到管网建设中，因此货币资金占比会相对更低，百川能源的流动性水平处于行业中等偏上区间，整体风险可控。

1.1.2 流动资产变动逻辑

进一步拆解流动资产各项目的变动逻辑，应收账款的大幅增长是2025年上半年最突出的变化，42.28%的增幅不仅高于营收增速，也高于行业平均增幅，这一变化并非信用环境恶化的表现，更多是需求复苏带来的正常结果。京津冀地区作为百川能源的核心市场，2025年上半年制造业与服务业活跃度提升，工商业用气量同比实现双位数增长，工商业用户占百川能源总售气量的比例超过六成，因此用气量增长直接带动应收气费规模增长。部分规模以上工业用户为优化自身现金流，提出延长结算账期的要求，城燃企业为维护核心客户资源，通常会同意合理的账期调整，这也一定程度上推高了应收账款余额。

居民端来看，近年来老旧小区改造推进，不少地区推行智能气表更换，气费收缴从先缴后用逐步调整为先用后缴，也拉长了收缴周期，带来应收账款的小幅增长。存货规模仅增长约3.9%，处于非常平稳的区间，城燃企业的存货主要包括液化天然气储备、燃气管道建设物资两类，液化天然气储备的规模主要取决于企业对冬季气价的预判，2024年冬季国内天然气保供充足，气价未出现大幅上涨，企业因此没有提前大规模囤储气源，维持了常规的储备规模，工程物资规模也与上半年投资进度匹配，因此存货整体没有大幅波动。货币资金余额下降约12.5%，主要对应上半年经营活动现金流净额为负，企业动用期初储备资金支付气源采购款，属于季节性的正常变动，不会带来长期流动性压力。

1.2 非流动资产结构特征

1.2.1 核心非流动资产规模

城市燃气属于典型的重资产行业，企业的核心竞争力来自燃气特许经营权与铺设完成的市政管网，这类资产都计入非流动资产，因此非流动资产占总资产的比例普遍超过七成，非流动资产的结构能够直接反映企业的发展阶段与扩张策略。国内城燃行业的整合从2010年前后开始，不少企业通过并购获得其他区域的特许经营权，因此资产负债表中会形成较大规模的商誉，新建管网则计入固定资产与在建工程，特许经营权计入无形资产，这些都是核心非流动资产项目。百川能源的发展过程中既有自建管网拓展用户，也有并购整合区域市场，因此非流动资产结构具备区域城燃龙头的典型代表性，对比期初与期末的余额变化，能够看到企业上半年的投资动向。

固定资产较期初增长3.3%，略高于总资产2.10%的整体增幅，说明企业仍在稳步推进新建管网项目，扩大用户覆盖范围。长期股权投资降幅接近60%，系企业主动处置非核心资产回笼资金，整体符合聚焦主业的发展方向，商誉小幅增长对应小额并购完成，未带来大额减值压力。

固定资产占总资产的比例超过53%，完全符合城燃行业重资产的属性，管网资产一旦建成，就可以长期为企业带来稳定的接驳费收入与售气收入，折旧周期通常超过20年，因此不会对短期盈利造成太大压力。商誉占总资产的比例超过17%，对于城燃行业而言，商誉对应的是特许经营权的超额收益，只要并购区域的用户规模与售气量能够达到预期，就不会出现商誉减值，近年来国内城燃行业的特许经营权整合已经进入尾声，大规模并购基本停止，因此商誉规模维持稳定，很少出现大额计提的情况。无形资产中的主要构成是燃气特许经营权与土地使用权，每年的正常摊销会带来余额的小幅下降，属于正常的会计处理，不涉及资产价值的实质性变化。在建工程余额小幅下降，说明上半年有部分规划内的管网项目完工转固，投资进度符合企业年初的计划，没有出现大幅延期或超预算的情况。

1.2.2 非流动资产变动特征

非流动资产各项目的变动整体幅度较小，反映出企业已经进入成熟稳定的运营阶段，扩张节奏偏稳健，没有大规模的新增投资也没有大规模的资产剥离。长期股权投资的大幅下降是唯一的异常变动，降幅达到59.08%，这一变化是企业主动调整资产结构的结果，剥离与核心城燃业务关联度较低的股权投资，能够回笼资金投入到核心管网建设中，同时降低非核心业务的波动对企业盈利的影响，这一调整也符合近年来地方国资背景公用事业企业聚焦主业的整体趋势。与之形成对照的是，固定资产保持稳步增长，即使行业整体增长放缓，区域龙头仍然在城镇化推进的过程中，不断延伸管网覆盖到新增城区与乡镇地区，接驳新增居民用户，带动固定资产规模稳步提升。

在建工程规模没有大幅增长，说明企业没有盲目上马大规模新项目，投资规模与当地城镇化速度匹配，不会带来过重的折旧压力。商誉的小幅增长来自对小型区域城燃项目的并购，这类项目规模小，整合难度低，能够快速补充用户规模，不会带来太大的商誉风险。无形资产的小幅下降完全来自正常摊销，不存在资产减值的情况，整体资产质量保持稳定。从行业层面看，多数成熟区域的城燃龙头都呈现出类似的资产结构特征，非流动资产稳定，扩张节奏平缓，盈利贡献稳定，这也是公用事业行业的共同特征。

二、头部城燃企业盈利与财务健康度分析

2.1 核心盈利指标表现

城燃行业作为民生保供行业，销售气价受到政府管制，进销价差长期维持在相对稳定的区间，行业整体毛利率普遍在15%-20%之间，属于微利行业，盈利增长主要依靠售气量增长与用户规模扩张，而非价格提升。2025年上半年，国内天然气消费整体保持增长，国家能源局数据显示，2025年上半年国内天然气消费量同比增长约4%，城市燃气领域的增长主要来自工商业用气的复苏，居民用气保持稳定增长。百川能源作为京津冀区域的龙头企业，盈利变化也反映了这一行业趋势，核心盈利指标的披露数据呈现出利润增速远超营收增速的特征。

利润增速显著高于营收增速，说明企业在营收稳步增长的同时，通过成本管控有效压缩了运营成本，叠加上半年气源采购成本回落，带动盈利水平提升。扣除非经常性损益后的净利润为1.1891亿元，非经常性收益对净利润的贡献超过四分之一，一定程度上推高了净利润增速。从行业层面观察，城燃企业的非经常性收益通常来自资产处置、政府补贴等，不具备持续性，因此扣非净利润更能反映企业核心业务的盈利水平，即使剔除非经常性收益，核心净利润增速仍然保持在两位数以上，说明核心业务的盈利改善确实存在。归属于上市公司股东的净资产为36.0523亿元，较去年同期下降1.76%，主要系分红导致的净资产变动，不影响企业的正常运营。总资产规模为78.6948亿元，同比增长2.10%，符合企业稳步扩张的节奏，没有出现总资产大幅波动的情况。基本每股收益为0.1227元/股，符合区域城燃企业的盈利水平。

2.2 负债与现金流健康度

负债结构的变化直接反映企业的融资策略，城燃企业因为项目投资周期长，通常会搭配使用短期借款与长期借款，短期借款主要用于气源采购等日常运营周转，长期借款用于管网建设等长期投资项目，合理的负债结构能够平衡融资成本与资金使用需求。合同负债主要对应居民预缴的气费与新用户接驳费，合同负债的变化能够直接反映预收费用的结转与新增规模变化，侧面体现用户接驳的活跃度。

短期借款增幅超过156%，主要对应上半年企业增加短期融资用于气源采购，弥补经营活动现金流缺口，合同负债下降约33%，主要是因为上半年居民预缴气费随使用逐步结转，新增预缴规模低于结转规模，属于正常的季节性变动，不存在用户接驳大幅下滑的问题。从整体债务水平来看，企业资产负债率约为54%，处于城燃行业的中等水平，债务风险整体可控。2025年上半年经营活动产生的现金流量净额为-2.0221亿元，符合城燃行业的季节性特征，非采暖季企业需要提前采购储备气源，现金流出规模大于流入规模，进入冬季采暖季后，气费集中回收会推动现金流回正，因此短期现金流为负不代表企业经营出现实质性问题。

核心洞察

• 区域城燃头部企业资产结构稳定，重资产特征明显，扩张节奏偏稳健
• 核心业务盈利改善，净利润增速超30%，显著高于营收增速
• 短期负债随运营需求增长，流动性整体处于可控区间

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