中国报告大厅网讯，网络游戏作为国内数字文化产业核心细分板块，投资分析需结合监管政策与企业经营数据交叉验证，研判细分赛道的盈利韧性与成长空间。
一、市场政策环境
1.1 版号监管态势
1.1.1 2025年上半年版号核发情况
版号是网络游戏产品上线国内市场的必备资质，监管层从2018年开始实施版号审批制度，此后审批节奏经历过阶段性调整，2023年之后恢复月度核发的常态化机制，供给端的稳定性逐步恢复，改变了此前行业供给不足、头部企业产品储备不足的局面。国家新闻出版署核定的2025年上半年发放总数为812个，对比2024年上半年的核发数量，保持了稳定的核发规模，没有出现明显的收缩或扩张，监管层维持常态化供给的信号明确。
供给稳定背景下，行业的竞争逻辑从拿资源转向拼产品能力，研发能力强、IP储备丰富、本地化运营能力突出的企业能获得更多市场份额，中小厂商如果能在细分赛道做出差异化产品，也能获得生存空间，行业出清的过程已经基本完成，头部集中的趋势持续强化。版号核发的结构方面，近三年来，移动游戏占核发总量的比例始终维持在80%以上，客户端游戏和网页游戏占比相对稳定，反映当前市场产品结构的基本特征，也符合用户向移动端迁移的长期趋势。国产原创游戏的占比持续提升，进口游戏核发数量维持在每月10个以内的规模，国内市场本土厂商的竞争优势进一步巩固。监管层面始终坚持精品化导向，对涉及未成年人保护、内容合规的要求持续提升，不合规的产品很难通过审批，行业整体的内容质量持续提升，用户付费意愿也逐步恢复，整个行业的发展进入稳增长阶段。
1.2 出海竞争格局
1.2.1 SLG品类出海表现
SLG（大型多人策略游戏）是国内网络游戏厂商出海的核心优势品类，不同于国内市场偏好的MOBA（多人在线战术竞技游戏）、MMORPG（大型多人角色扮演游戏），SLG品类的付费设计更符合海外用户的习惯，生命周期更长，买量模型成熟，能实现稳定的投入产出比。国内厂商在SLG品类的研发已经形成了完整的供应链体系，从美术素材制作到数值策划，再到买量投放，都有成熟的团队支撑，研发成本相对于欧美本土厂商更低，具备明显的成本优势。
样本企业的核心SLG产品自2019年上线以来，截至2025年6月累计获得Facebook推荐6次，平台官方推荐能为产品带来大量的免费流量，显著降低产品的获客成本，提升产品的累计净利润水平，也反映出产品的品质符合海外平台的审核标准，得到了官方的认可。国内SLG厂商的出海路径通常是先进入欧美成熟市场，再逐步拓展东南亚、中东等新兴市场，不同区域市场的用户付费能力存在差异，成熟市场的ARPU（每用户平均收入）更高，能支撑更高的买量成本，新兴市场的用户增长更快，未来增长空间更大，头部厂商通常会同时布局多个区域市场，分散单一市场的政策风险。近年来，海外部分区域市场针对网络游戏的监管也在逐步收紧，比如欧盟出台的数字服务法案对游戏的数据合规提出了更高要求，美国部分州也在调整针对网络游戏的税收政策，国内出海厂商需要投入更多资源满足合规要求，一定程度上会提升运营成本，这一影响仍有待观察。国内厂商在出海过程中也在逐步积累本地化运营的经验，从产品设计到运营服务都更适配本地用户的需求，市场份额逐步提升，对海外本土厂商形成了明显的竞争压力。
二、上市公司经营表现
2.1 核心财务结构
2.1.1 营收利润指标分析
本轮分析选取的样本为公开披露2025年上半年完整财务数据的上市网游企业，核心指标覆盖营收规模、盈利水平、资产状况与成本结构，所有数据均来自企业公开披露的半年报，口径统一。近年来，国内网游企业普遍面临国内流量成本上升的压力，部分企业通过调整业务结构，加大出海布局，优化成本管控，盈利水平出现结构性变化，部分企业非经常性损益对净利润的影响较大，需要拆分核心盈利与非核心收益，研判真实经营能力。
| 指标 | 2025年上半年数值 | 单位 |
|---|---|---|
| 营业收入 | 688045938.53 | 元 |
| 营业收入同比变动 | -1.93 | % |
| 归属于母公司股东净利润 | 50155325.14 | 元 |
| 净利润同比变动 | 989.31 | % |
| 扣非归母净利润 | 13743268.59 | 元 |
| 研发投入 | 120314897.18 | 元 |
| 加权平均净资产收益率 | 1.16 | % |
| 总资产 | 5761256517.02 | 元 |
| 归母净资产 | 4444534234.67 | 元 |
从结构来看，该企业营收规模保持稳定，同比小幅下滑，受国内市场竞争加剧影响，但归母净利润同比大幅提升，主要源于去年同期基数较低以及非经常性损益的贡献，扣非净利润规模较低，反映核心游戏业务的盈利仍在恢复过程中，研发投入占营收比例超过17%，符合网游行业持续投入研发的行业特征。
该企业2025年上半年归母净利润同比增长989.31%，增速远超行业平均水平，2024年同期该企业归母净利润基数较低，2024年上半年该企业计提了相关资产减值，导致净利润为负，基数效应是增速大幅抬升的核心原因。投资收益占利润总额的比例达到39.14%，接近四成，说明非核心投资收益对企业当期利润的贡献较大，核心游戏业务的利润贡献占比相对较低，经营活动产生的现金流量净额为-90440742.17元，当期经营活动现金流出大于流入，主要是因为研发投入和买量投放的现金支出集中在上半年，新上线产品的现金流入还未完全体现。
货币资金规模达到1542296712.12元，其中使用权受限的货币资金为8457487.90元，使用权受限的固定资产及投资性房地产账面价值为541634734.24元，企业整体现金储备较为充足，能支撑后续的研发投入和市场投放，短期借款规模为318248077.78元，长期借款为92300000元，有息负债规模相对合理，偿债压力较小。研发投入达到120314897.18元，占当期营业收入的比例超过17%，符合网络游戏行业持续投入研发的特征，头部网游企业的研发投入占比通常维持在15%-20%区间，该企业的研发投入符合行业平均水平，能保障后续产品的储备，为长期增长提供支撑。
2.2 业务区域拆分
2.2.1 海内外业务盈利对比
网游企业的业务拆分通常按照区域和产品形态两个维度划分，不同区域的流量成本、用户付费习惯、政策环境存在明显差异，直接影响业务的盈利水平，国内市场用户规模见顶，竞争烈度更高，获客成本持续攀升，而海外市场仍有增量空间，尤其是新兴市场的用户渗透率仍在提升，不同区域的盈利表现能反映企业的战略布局成效，也能为后续投资方向的调整提供依据。产品形态维度，PC端游戏经过多年发展，用户群体稳定，获客成本低于移动端，存量用户的付费意愿更高，能为企业提供稳定的现金流，支撑新游戏的研发投入。
| 细分领域 | 营业收入（元） |
|---|---|
| 国内市场 | 244497123.27 |
| 海外市场 | 443548815.26 |
| PC端游戏 | 199040223.67 |
海外市场营收占总营收的比例超过64%，已经成为该企业的核心收入来源，海外市场毛利率51.56%，盈利水平显著高于行业平均水平，反映出海业务的高盈利属性，PC端游戏贡献近三成营收，能为企业提供稳定的现金流支撑。
该企业2025年上半年海外市场营业收入达到443548815.26元，占总营收的比例为64.47%，已经超过国内市场成为第一大收入来源，海外市场的毛利率达到51.56%，显著高于国内市场的平均水平，核心原因是海外市场的流量竞争烈度低于国内市场，买量成本相对较低，同时该企业的核心SLG产品已经进入成熟期，获客成本逐年下降，边际利润持续提升。国内市场营业收入为244497123.27元，占总营收的比例为35.53%，国内市场经过多年的发展，用户规模已经进入存量竞争阶段，头部产品占据了大部分用户时长，新产品突围的难度较大，获客成本持续攀升，因此国内业务的盈利水平普遍低于出海业务，该企业将战略重心向海外转移符合行业发展的整体趋势。
PC端游戏业务实现营业收入199040223.67元，营业成本为85195913.28元，计算可得毛利率约为57.2%，盈利水平高于整体业务平均，PC端游戏的用户群体大多是多年积累的存量用户，获客成本很低，用户粘性高，付费意愿稳定，能为企业提供持续的现金流，支撑新游戏的研发和出海业务的扩张，很多上市网游企业都保留了成熟的PC端游戏业务，作为企业的现金牛业务。应收账款规模为220199974.80元，应付账款规模为150186025.02元，整体上下游占款情况相对健康，报告期内投资额达到39372300元，企业仍然在通过投资布局细分赛道和新兴技术，储备未来的增长动力，比如部分企业投资AI（人工智能）游戏研发团队，探索AI在游戏美术、剧情策划方面的应用，提升研发效率，降低研发成本。
核心洞察
- 出海业务占上市网游企业营收比例超64%，已经成为核心盈利增长极
- 版号常态化供给下，研发投入强度决定企业长期成长空间
- 净利润高增速需关注基数效应，核心业务现金流更具投资参考价值
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