石墨是以天然或人造石墨材料为基础，进行开采、加工、应用的材料行业，产品涵盖鳞片石墨、微晶石墨、球形石墨、膨胀石墨、高纯石墨等，处于产业链中游位置，上游为石墨矿开采，下游覆盖新能源、冶金、化工、电子等多个核心领域，其中负极材料、石墨电极、密封材料是最为核心的细分品类。

一、产业供需格局

1.1 上游资源端

1.1.1 资源存储与供给

石墨作为战略性关键矿产，其资源禀赋直接决定了行业的长期竞争格局，全球石墨资源分布呈现高度集中的特征，中国自然资源部数据显示，中国石墨储量占全球的70%，资源优势突出。国内天然石墨资源主要分布在黑龙江、内蒙古、山东三个核心产区，其中黑龙江鸡西、萝北地区的鳞片石墨具有品位高、开采成本低的特点，是国内优质天然石墨的核心供给来源，微晶石墨则主要分布在湖南郴州地区，主要应用于耐火材料等传统领域。

人造石墨的上游原料为针状焦和石油焦，国内针状焦产能经过近十年的扩张，已经基本满足国内负极行业的需求，但高端针状焦仍存在一定供给缺口，依赖日本、德国等海外企业进口。2024年中国石墨整体成品产量为128万吨，近年国内对石墨矿开采实行总量控制政策，淘汰落后的小型开采产能，推动行业集中度提升，原矿产量增速逐步放缓，供给端整体呈现紧平衡状态。

国内石墨产品结构呈现明显的分化，中低端通用石墨产品产能过剩，而高纯度、高品位的特种石墨、精制鳞片石墨产能不足，优质鳞片石墨的进口依存度达到30%，主要进口来源为马达加斯加、巴西、莫桑比克等国家，地缘政治局势波动会对国内高端原料供给产生一定影响，推动国内头部加工企业加速向上游资源端布局，通过获取矿权保障原料供给稳定，降低原材料价格波动带来的经营风险。近年来国内石墨资源整合速度加快，中小矿企逐步退出市场，头部企业的资源占有率持续提升，行业供给结构逐步优化。

1.2 下游需求端

1.2.1 需求结构与增量

石墨下游需求呈现明显的分化特征，传统领域需求维持平稳，新能源领域需求保持高速增长，新能源已经成为拉动石墨行业增长的核心动力。传统领域中，石墨电极主要应用于电弧炉炼钢，密封材料应用于化工、石油等领域，耐火材料应用于冶金行业，这些领域需求受下游固定资产投资和行业景气度影响，增长速度缓慢，部分领域需求呈现小幅下滑。新能源领域中，锂电负极材料、光伏热场用特种石墨是核心需求来源，下游新能源产业的扩张直接带动石墨需求增长。

工业和信息化部数据显示，2024年中国锂离子电池产业保持较快增长速度，总产量和各细分领域的出货量均维持增长态势，不同细分领域的增长速度差异明显，储能领域的增长速度领先于动力和消费领域，需求结构的变化也对石墨行业的产品结构提出了新的要求。

锂电产业的增长结构中，储能领域的出货占比提升明显，2024年已经占到总出货的22%左右，对比前几年占比不足15%，增长速度快于动力锂电池，成为新的需求增长极。下游锂电的结构变化也带动石墨需求结构调整，储能电池对负极材料的性价比要求更高，天然石墨负极的占比有望逐步提升。

传统领域方面，2024年中国石墨电极产量达到88.1万吨，受国内钢铁行业减产降碳政策影响，电弧炉炼钢开工率维持低位，石墨电极需求整体疲软，行业产量同比小幅下滑。特种石墨领域，2024年产量同比下降9.5%，这一变化并非需求端下滑导致，而是低端落后产能出清带来的结果，高端等静压石墨需求受光伏产业拉动保持增长，2024年中国光伏产业全产业链产量同比增长10%，带动等静压石墨市场规模同比增长8.1%，行业整体呈现结构升级的特征，高端产品占比持续提升。

球形石墨作为天然石墨制备负极材料的中间产品，2024年全球市场规模达到32亿美元，2024年到2030年的年复合增长率为16.2%，增长速度高于石墨行业整体水平，主要受益于负极材料行业的规模扩张。当前全球球形石墨市场集中度较高，头部企业占据50%的市场份额，竞争格局相对稳定。

二、投资分析研判

2.1 竞争格局梳理

2.1.1 细分赛道竞争

锂电负极材料是石墨行业中增长最快、市场规模最大的细分赛道，也是产业资本布局最为集中的领域，行业出货规模伴随锂电产业的扩张持续增长。国内负极材料行业的技术路线分化明显，分为天然石墨负极和人造石墨负极，人造石墨凭借更高的能量密度、更长的循环寿命，更符合新能源汽车动力电池的需求，因此占据了市场的绝对主流，天然石墨负极则凭借更低的生产成本，在储能领域逐步打开应用空间。

国内负极材料行业经过多年的发展，已经形成了清晰的梯队格局，头部企业凭借技术、成本、客户资源优势，市场份额持续提升，中小产能逐步出清，行业集中度不断提高。国内负极材料行业伴随锂电产业的扩张快速成长，出货规模从2019年的不足50万吨增长至2024年的208万吨以上，年均复合增长率超过30%。技术路线的分化逐步清晰，人造石墨通过改性处理，能量密度和循环性能更符合新能源汽车动力电池的要求，因此占据了市场的绝大多数份额，天然石墨则凭借更低的生产成本，在储能领域逐步打开应用空间。

从占比变化来看，人造石墨负极的市场份额持续提升，天然石墨占比对比2023年出现明显下滑，这背后主要是新能源汽车动力电池对性能要求提升，推动技术路线向人造石墨集中，储能领域的需求增长尚未完全扭转这一趋势。

特种石墨赛道呈现明显的差异化竞争格局，低端产品进入门槛低，产能过剩，价格竞争激烈，高端等静压石墨应用于光伏热场、半导体、核工业等领域，技术门槛高，客户认证周期长，新进入者难以快速抢占市场，头部企业占据了大部分高端市场份额，盈利水平远高于行业平均水平。密封材料作为传统石墨制品，市场分散，产品同质化严重，主要面向工业存量市场，增长空间有限，投资价值较低。

2.2 风险与机会

2.2.1 核心投资指向

石墨行业的投资机会集中在两个核心方向，分别是上游高品位石墨矿资源和高端石墨加工环节，不同环节的投资逻辑存在差异，适合不同风险偏好的资本布局。上游资源端的核心价值在于资源禀赋，国内石墨资源整合仍在推进，行业集中度持续提升，拥有优质高品位鳞片石墨矿权的企业，能够抵御原材料价格波动，在行业周期下行阶段具备更强的抗风险能力。当前国内优质鳞片石墨进口依存度达到30%，国内资源开发进度逐步加快，长期来看进口依存度有望逐步下降，拥有国内优质矿源的企业成本优势将进一步凸显，资源价值会逐步得到重估。

高端加工环节的核心价值在于技术和客户壁垒，锂电负极材料行业虽然整体产能扩张较快，但高端人造石墨负极产能仍存在缺口，头部企业凭借技术优势和稳定的客户供应关系，市场份额持续提升，具备明显的规模效应和成本优势，能够在行业周期中不断挤出中小产能，盈利能力维持在较高水平。光伏热场用等静压石墨等特种石墨领域，下游光伏产业的增长稳定，需求持续提升，头部企业的产能扩张节奏匹配下游需求增长，业绩增长确定性较强。

投资层面需要关注三类核心风险，第一是技术迭代风险，新型负极材料如硅基负极、硬碳负极等技术逐步成熟，如果下一代负极材料实现大规模产业化，将会对石墨负极的需求产生一定冲击，当前来看，硅基负极主要应用于高端动力电池，整体占比仍不足5%，短期内对石墨负极的影响有限，长期影响仍有待观察技术迭代进度。第二是政策风险，石墨作为战略性关键矿产，国内开采政策、出口政策的调整会对行业供给和价格产生影响，出口管制政策的实施会推高海外市场价格，国内企业也会面临短期需求结构调整的压力。第三是周期波动风险，石墨行业需求和新能源、钢铁等强周期行业高度绑定，下游行业景气度下行会带动石墨需求下滑，产品价格下跌，行业盈利水平会出现明显波动，中小企业容易面临现金流压力。

当前石墨行业的投资逻辑已经从量的扩张转向结构升级，过去十年行业需求增长主要来自锂电产业的放量，未来行业增长更多来自产品结构升级，高端石墨产品占比提升带动行业盈利水平提升。行业整合速度会快于此前预期，头部企业的规模优势和技术优势会进一步放大，市场份额会向头部企业集中，中小企业的生存空间会被进一步压缩。

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