中国报告大厅网讯，炭黑作为橡胶工业核心的补强原材料，是国民经济中重要的基础化工品类。

一、头部炭黑企业运营现状

1.1 核心产销基本面

1.1.1 产销核心数据

炭黑行业的产能投放周期通常在2-3年，近年来受双碳政策约束，中小产能退出速度加快，头部企业凭借资金和合规优势，逐步承接退出产能释放的市场空间，国内炭黑行业的CR5（前五名企业市场集中度）已经提升至超过50%的水平，行业集中度提升趋势明确。头部上市企业截至2025年6月末的炭黑年产能达到116.2万吨，在国内炭黑行业排名前五，产能规模优势明显。上半年炭黑产量达到52.51万吨，对应全年产能利用率超过90%，符合行业正常开工水平，下半年通常是轮胎行业的传统旺季，开工率会有所提升，头部企业的产量也会随之上升。销量达到49.26万吨，产销率达到93.81%，这一产销率水平说明企业的产品库存控制在合理区间，没有出现大规模的库存积压，也符合行业淡季的正常运营水平。

产销率没有达到100%，反映出上半年国内轮胎行业开工率不足的背景下，炭黑需求有所走弱，企业主动控制了出货节奏，避免价格进一步下跌。原材料端，炭黑的主要原材料是煤焦油，占生产成本的比例超过80%，煤焦油价格的波动直接影响炭黑企业的生产成本和盈利水平，2024年以来煤炭价格持续下行，带动煤焦油价格同步回落，炭黑企业的生产成本同比有所下降，但下游轮胎企业为了控制自身库存，不断压低炭黑采购价格，炭黑产品的价格降幅超过了原材料价格降幅，导致企业盈利空间被压缩。行业整体的盈利压力正在逐步体现，中小产能的退出速度可能会进一步加快，头部企业的市场份额会进一步提升。

炭黑行业的销售市场结构分为国内和海外两个部分，国内市场主要对接国内轮胎、橡胶制品企业，海外市场则面向东南亚、欧美等地区的轮胎厂商，头部炭黑企业的出口占比能够反映企业的全球竞争力，以及对国内市场周期波动的对冲能力。国内炭黑行业的出口规模近年来保持稳定增长，但受全球贸易环境变化影响，部分企业的海外占比波动有所加大，从上市企业公开披露的销售结构数据观察，国内市场仍然是头部企业的核心销售市场，海外市场占比维持在一成以上区间。

这一结构说明国内炭黑企业的市场拓展仍然围绕本土下游产业展开，海外市场布局仍有提升空间，海外占比一成以上的规模也能够在国内需求疲软阶段为企业提供一定的缓冲，不排除后续头部企业会进一步加大海外市场的拓展力度。

1.2 中期财务绩效

1.2.1 核心盈利指标

财务指标是反映企业运营成果最直接的载体，炭黑行业属于强周期行业，盈利水平随原材料价格和下游需求波动呈现明显的周期性变化，本轮周期从2021年的高点回落之后，行业盈利已经连续两年下滑，2025年上半年国内宏观经济复苏力度不及预期，下游轮胎需求疲软，行业盈利进一步承压，上市头部企业公开披露的核心财务数据能够清晰反映本轮周期底部行业的盈利状态。营业收入降幅大于营业成本降幅，直接反映出炭黑产品价格的下跌幅度超过了原材料成本的下降幅度，企业的单位产品毛利被压缩，最终导致净利润出现大额亏损，净资产同比下滑也反映出亏损对企业所有者权益的侵蚀。经营活动现金流净额同比出现近一倍的降幅收窄，说明企业的现金流压力较上年同期有所缓解。

炭黑行业的盈利逻辑本质上是产品价格与原材料价格的价差，价差扩大时盈利提升，价差缩小时盈利下滑，本轮周期中，2021年煤焦油价格大幅上涨，炭黑企业同步提价，盈利达到历史高点，2022年之后下游需求走弱，炭黑价格开始回落，而原材料价格回落速度慢于产品价格，价差开始收窄，2023年多数炭黑企业已经进入微利状态，2024年需求进一步走弱，部分企业开始出现亏损，2025年上半年行业整体亏损幅度进一步扩大。本次梳理的头部企业上半年营业收入达到42.96亿元，同比下滑12.56%，营业成本同比下滑11.39%，成本降幅低于收入降幅1.17个百分点，直接导致企业毛利同比减少，归属于上市公司股东的净利润为亏损1.15亿元，同比下滑110.97%，由盈转亏，扣除非经常性损益后的净利润亏损达到1.31亿元，亏损幅度更大。非经常性损益合计约1598.47万元，主要来自资源综合利用退税537.71万元和福利企业退税821.72万元，合计超过1350万元，这部分收益一定程度上对冲了部分亏损，若扣除这部分收益，企业亏损幅度会进一步扩大。销售费用同比增长13.75%，管理费用同比增长6.41%，费用端的刚性增长也进一步挤压了盈利空间，反映出企业为了维持市场份额，加大了市场拓展的投入，而管理费用的增长则主要来自新项目研发和管理投入。经营活动产生的现金流量净额为亏损819.98万元，同比变动为+96.48%，也就是亏损幅度较上年同期缩小了近一倍，说明企业在存货管理和应收账款回收方面的措施已经开始见效，现金流压力没有进一步扩大，这对企业在周期底部维持运营，推进新项目建设提供了支撑。基本每股收益和稀释每股收益均为-0.16元/股，加权平均净资产收益率为-3.94%，反映出股东投入资本的回报已经为负，行业周期底部的特征明显。

二、炭黑细分赛道投资布局

2.1 高附加值项目进展

2.1.1 超导电炭黑项目投入

超导电炭黑作为特种炭黑的核心细分品类，下游需求主要来自动力锂电池的导电剂领域，近年来动力锂电池能量密度不断提升，对导电剂的导电性要求越来越高，超导电炭黑凭借优异的导电性和稳定性，成为高端动力锂电池导电剂的核心原材料之一，需求增速远高于传统炭黑行业，年复合增长率超过20%。传统炭黑企业布局超导电炭黑项目，具备天然的产业链优势，原材料采购、生产工艺和质量控制体系都和传统炭黑业务有较高的协同性，能够降低新项目的建设成本和运营成本，相对于新进入者具备明显的成本优势。国内超导电炭黑市场此前主要依赖进口，进口产品价格较高，国内企业实现进口替代之后，产品价格比进口产品低20%-30%，逐步抢占了国内市场份额，目前国内超导电炭黑的进口替代率已经超过50%，未来还有进一步提升的空间。

超导电炭黑的产品价格和毛利率远高于传统橡胶用炭黑，传统橡胶用炭黑的毛利率通常在5%-10%区间，而超导电炭黑的毛利率可以达到30%以上，因此布局超导电炭黑项目成为传统炭黑企业转型新能源的核心方向，国内多家头部炭黑企业都在推进相关产能建设，项目投资规模和建设进度直接决定了企业能否抓住这一轮新能源需求增长的红利。本次梳理的头部企业超导电炭黑项目规划产能为2万吨/年，属于国内规模较大的单厂超导电炭黑项目，项目投资资金主要来自企业自有资金和银行贷款，建设周期三年，截至2025年6月末的投资进度符合原规划。

按照当前行业建设节奏，项目将于2026年上半年完成调试投产，投产后可快速对接下游锂电池企业的需求，为企业贡献新增营收，项目整体进度符合市场预期，没有出现明显的延期。

头部企业在周期底部维持运营推进新项目，对企业的现金储备和资产负债结构提出了较高要求，观察企业的核心资产负债科目余额，能够反映企业的财务健康状况，以及推进新项目的资金储备能力。炭黑行业周期性波动明显，周期底部企业通常会面临现金流压力，头部企业凭借规模优势和融资能力，能够维持正常的项目建设进度，不会因为短期盈利压力中断项目。审计机构对企业2025年上半年的财务报告给出了无保留意见，说明财务数据的真实性和合规性符合监管要求，不存在重大错报风险。

现金及现金等价物余额超过1.5亿元，能够满足项目后续建设的资金需求，递延收益主要来自政府对新项目的补贴，递延所得税资产则主要来自亏损计提，整体资产负债结构稳健，没有重大风险敞口。

本次梳理的项目累计投入超过2.6亿元，投资进度达到80%，按照建设规划，项目将于2026年上半年建成投产，投产后每年可新增超过2万吨超导电炭黑产能，按照当前市场价格计算，每年可新增营业收入超过6亿元，新增毛利超过1.8亿元，能够显著改善企业的盈利结构，降低企业对传统橡胶用炭黑业务的依赖，对冲传统业务的周期波动。国内目前已经有多个超导电炭黑项目在建，未来两年产能集中投放可能会导致行业竞争加剧，产品价格可能会出现一定幅度的下滑，项目实际盈利可能会低于原规划，这一风险仍有待观察。

2.2 投资价值研判

2.2.1 下游需求支撑逻辑

传统炭黑的下游需求主要来自轮胎行业，轮胎行业的需求分为配套市场和替换市场，配套市场依赖于汽车产销，替换市场依赖于汽车保有量，国内汽车产销已经进入存量竞争阶段，配套市场需求增长放缓，替换市场需求保持稳定增长，整体来看传统炭黑需求增长进入个位数增长阶段，很难出现大幅度的增长。新能源汽车轮胎对炭黑的质量要求更高，价格也更高，头部炭黑企业更容易进入新能源汽车轮胎的供应链，获得更高的毛利，一定程度上能够提升传统业务的盈利水平。特种炭黑领域，除了超导电炭黑之外，色素炭黑主要用于油墨、涂料、塑料等领域，需求保持稳定增长，国内色素炭黑的高端市场仍然依赖进口，进口替代空间也较大，头部企业也在逐步布局高端色素炭黑产能，未来也会成为企业新的增长点。

从政策层面来看，双碳政策对炭黑行业的能耗提出了更高的要求，中小炭黑企业普遍存在能耗超标、环保不达标等问题，近年来淘汰速度不断加快，2018年国内炭黑生产企业超过100家，2024年末已经减少到不足60家，产能退出带来的市场空间逐步被头部企业承接，头部企业的市场份额不断提升，行业集中度提升带来的定价权提升，会逐步改善行业的盈利水平，周期底部的亏损幅度会逐步收窄。炭黑行业的投资机会主要来自两个方面，一方面是行业集中度提升带来的头部企业业绩增长，另一方面是特种炭黑尤其是超导电炭黑进口替代带来的业绩增量，头部企业凭借规模、资金、技术和产业链协同优势，能够充分享受这两方面的红利。当前行业处于周期底部，头部企业的估值处于历史低位，具备一定的投资价值，但需要关注短期需求波动和新项目投产不及预期的风险。

海外市场方面，国内炭黑企业的生产成本远低于欧美日韩等发达国家和地区的企业，产品性价比优势明显，近年来国内炭黑企业的出口量不断增长，海外市场占比逐步提升，头部企业的海外出口占比已经达到14%以上，未来随着“一带一路”沿线国家轮胎产业的发展，国内炭黑企业的出口空间还会进一步扩大，海外市场的拓展也能够对冲国内市场需求增长放缓的压力。原材料端，国内煤焦油主要来自钢铁行业的炼焦副产品，近年来钢铁行业进入存量调整阶段，煤焦油产量增长放缓，供给偏紧的格局会长期维持，炭黑原材料价格很难出现大幅度的下跌，也很难出现大幅度的上涨，价格波动幅度会逐步收窄，炭黑企业的价差波动也会逐步收窄，盈利的稳定性会有所提升。

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核心洞察

1. 国内炭黑行业周期底部特征明确，头部企业上半年亏损超1亿元，行业出清速度加快。
2. 头部企业超导电炭黑项目进度达80%，即将投产贡献新增业绩。
3. 国内市场占比达85.65%，海外市场拓展仍有较大空间。