中国报告大厅网讯，钨作为国家战略性稀缺资源，中国钨产业布局占全球供给核心地位，头部企业的经营表现与布局调整，直接影响全产业链的供需平衡与发展方向。国内钨行业形成了上游钨矿开采、中游冶炼加工、下游硬质合金深加工的完整产业链，受国家开采总量控制政策约束，行业供给增长相对稳定，需求端受高端制造产业升级拉动，结构性增长特征明显，上市头部企业的公开经审计数据，能够清晰反映当前钨行业产业布局的调整方向与经营特征。

一、头部上市钨企业经营现状

1.1 核心财务表现

1.1.1 整体盈利规模与质量

钨行业的盈利波动主要受供需关系与钨精矿价格影响，供给端受开采配额管控，增量有限，需求端的结构性变化直接带动头部企业盈利分化，全产业链布局的头部企业能够通过上下游一体化平滑价格波动，盈利稳定性更强。章源钨业作为国内江西地区核心头部钨企业，覆盖从钨矿开采到硬质合金加工全环节，其经审计的2024年财务数据能够反映当前国内中等规模头部钨企业的真实经营状态。从整体运营规模来看，企业产能保持稳定，产量与销量变动符合行业整体特征，全年产量16228.73吨，同比下降1.19%，销量16233.31吨，同比增长3.28%，产销率超过100%，带动库存去化，年末库存同比下降7.34%，反映产品市场需求稳定，周转速度提升。

当前国内有色金属行业整体盈利处于修复周期，钨行业因为资源属性较强，盈利修复的确定性更高，章源钨业2024年核心财务指标清晰展现了盈利修复的特征，各指标均经会计师事务所审计，数据可信度较高，能够反映企业真实经营水平。

扣非净利润增速远高于归母净利润增速，说明企业主业盈利能力提升幅度大于表观盈利增速，非经常性损益对当期盈利的影响为负，主业经营的实际改善更加明显，经营现金流大幅增长主要得益于库存去化和回款能力提升，企业现金储备增加，抗风险能力提升。

综合来看，企业整体盈利实现了营收与利润的双增长，利润增速高于营收增速，反映成本控制能力提升，营业成本同比增长6.70%，低于营收8.02%的增速，直接带动毛利率提升1.04个百分点，成本管控效果明显，加权平均净资产收益率达到8.27%，在全产业链钨企业中处于合理水平，反映股东投入资本的获利能力稳定，总资产仅增长2.02%，说明企业没有进行大规模的扩张，保持了稳健的经营策略，符合钨行业总量控制的政策导向。

1.1.2 分产品盈利结构

钨产业链不同环节的加工深度不同，盈利水平存在显著差异，上游采矿和中游初级加工环节的盈利水平较低，下游深加工环节盈利水平更高，国内头部钨企业普遍推进产品结构升级，向下游深加工环节延伸，提升高毛利产品占比，章源钨业的核心产品覆盖了从初级加工到深加工的主要品类，经审计的分产品数据能够清晰展现产品结构调整的成效。

三类产品中，硬质合金作为下游深加工产品，毛利率远高于初级加工的钨粉和碳化钨粉，同时营收增速也为三类产品最高，符合企业向下游延伸的布局方向，碳化钨粉作为硬质合金的原材料，需求随硬质合金产能扩张增长，盈利也实现改善。

进一步拆解，分产品营收占比来看，碳化钨粉占总营收的比重为34%，是当前第一大收入来源，钨粉占比28%，硬质合金占比25%，三大核心产品合计占主营收入的93%以上，主营集中度很高，业务聚焦在钨主业，符合企业的战略定位。硬质合金营收增速达到10.76%，比整体营收增速高出2.74个百分点，占比持续提升，带动整体盈利水平提升，毛利率提升幅度达到4.83个百分点，远高于其他两类产品，说明高端深加工产品的盈利增长空间更大，产品结构升级对盈利的拉动作用已经逐步显现。钨粉作为初级加工产品，毛利率同比下降1.17个百分点，主要受上游钨精矿价格波动影响，初级加工环节的利润空间被压缩，反映中上游环节盈利波动更大，抗风险能力弱于深加工环节。

1.2 业务结构特征

1.2.1 分区域营收结构

国内钨需求占全球总需求的七成以上，国内市场是国内钨企业的核心市场，出口市场受全球宏观经济和贸易环境影响，波动更大，头部企业的区域布局结构直接反映市场拓展的方向，章源钨业经审计的分区域营收数据，能够反映国内钨企业区域布局的普遍特征。

国内营收保持两位数增长，远高于整体营收增速，国外营收出现小幅下滑，反映国内需求增长强劲，海外需求受宏观经济影响疲软，国内市场占比超过81%，企业经营重心完全偏向国内，符合国内大循环的发展方向。

国内高端制造产业升级带动硬质合金等高端钨制品需求快速增长，新能源汽车、高端装备、航空航天等新兴产业对钨制品的需求持续扩张，拉动国内钨市场需求增长，这也是国内营收保持两位数增长的核心动力。海外市场方面，2024年全球制造业景气度偏低，主要经济体制造业PMI多数时间处于荣枯线以下，终端需求疲软，直接带动出口收入下滑，全球贸易摩擦和汇率波动也对出口业务产生了额外的压力，一定程度上加剧了出口营收的下滑。从布局逻辑来看，国内头部钨企业当前都将国内市场作为核心拓展方向，优先满足国内高端制造的需求，出口市场作为补充，能够降低外部环境波动对企业经营的影响，提升经营稳定性。

1.2.2 分渠道销售结构

销售渠道结构能够反映企业对接终端需求的能力，头部企业越来越倾向于直接对接下游核心客户，减少中间分销环节，降低渠道成本，提升对终端需求的响应速度。章源钨业不同销售模式的营收数据显示，直销模式营收达到29.01亿元，同比增长13.55%，占总营收的比重达到79%，分销模式营收7.72亿元，同比下降8.68%，直销占比远高于分销，增速也远高于分销，反映企业正在逐步提升直销占比，减少对分销渠道的依赖，直接对接下游核心客户。客户集中度方面，前五名客户合计销售金额占年度销售总额的比例为25.26%，处于合理区间，既保证了核心客户的稳定合作，又不会因客户浓度过高带来经营风险，符合钨行业下游客户分散的特征。供应商集中度方面，前五名供应商合计采购金额达到16.36亿元，采购集中度相对较高，主要因为钨矿资源本身稀缺，核心供应商的稳定供给能够保证原材料的品质和价格稳定，降低原材料价格波动对企业经营的影响，全产业链布局的企业自有钨矿能够部分抵消外部采购波动的影响，提升盈利稳定性。

二、钨行业产业布局演进逻辑

2.1 供给端布局调整方向

2.1.1 资源端整合趋势

国内钨矿开采实行总量控制制度，工信部每年下达开采配额，严格控制新增产能，行业整体供给增长非常有限，存量资源整合成为供给端调整的核心方向。中小钨矿企业普遍存在规模小、开采效率低、环保压力大等问题，近年来逐步退出市场，头部企业凭借资金、资质和技术优势，整合区域内的中小矿权，提升资源储备规模，提升产业集中度。国内钨矿资源主要集中在江西、湖南、广东三个省份，区域整合特征明显，章源钨业作为江西地区的头部钨企业，受益于区域内资源整合，资源储备稳定，能够支撑企业全产业链运营。资源端整合并不会带来开采总量的大幅增加，因为总量控制政策下，开采配额整体保持稳定，整合更多是存量资源的优化配置，减少无序开采，提升行业整体的议价能力，头部企业整合资源后，能够更好的稳定市场价格，降低行业盈利波动。资源端整合后，头部企业的资源优势更加明显，全产业链布局的成本优势进一步凸显，中小加工企业的生存空间被压缩，行业集中度逐步提升，产业布局更加集中。

2.1.2 加工环节产能布局

加工环节的产能布局调整方向非常清晰，就是逐步从初级加工向深加工转移，初级加工产能增长基本停滞，深加工产能尤其是高端硬质合金产能持续扩张。下游高端制造产业升级带动高端硬质合金需求快速增长，高端硬质合金广泛应用于切削刀具、矿山工具、精密模具等领域，新能源汽车、风电、光伏、高端装备等新兴产业对高端硬质合金的需求增速远高于传统领域，拉动国内头部企业扩大高端硬质合金产能。国内高端硬质合金曾经高度依赖进口，近年来国内企业技术不断突破，国产化率持续提升，国产替代空间很大，头部企业纷纷加大高端产品的研发和产能投入，抢占国产替代市场空间。章源钨业2024年硬质合金营收增速超过10%，远高于初级加工产品的增速，就是这一布局调整带来的结果，符合行业整体的发展方向。区域布局层面，初级加工产能主要保留在江西、湖南等资源主产区，靠近原材料产地，降低运输成本，深加工产能逐步向长三角、珠三角等下游需求集中地区转移，靠近终端客户，提升响应速度，形成了清晰的区域分工，提升全产业链的运行效率。

2.2 需求端适配布局调整

2.2.1 国内需求市场深耕

国内需求增长是当前钨行业增长的核心动力，高端制造产业升级带动结构性需求增长，头部企业调整布局，深耕国内高端需求市场，加大对国内新兴产业需求的产品开发。国内钨需求结构中，硬质合金占比超过一半，硬质合金中高端产品占比每年都在提升，带动行业整体盈利水平提升，原来依赖进口的高端切削刀具、精密硬质合金模具等产品，逐步实现国产替代，国内头部企业的市场空间不断扩大。章源钨业国内营收增速达到11.60%，远高于出口营收增速，就是深耕国内高端需求市场的结果，国内市场的稳定增长支撑了企业整体的营收扩张。传统初级钨制品的需求增长放缓，市场竞争激烈，盈利空间有限，头部企业逐步压缩低毛利初级产品的产能占比，提升高毛利高端产品的占比，优化整体盈利结构。这种调整符合国内产业升级的方向，也能够更好的匹配国内需求结构的变化，提升企业自身的竞争力和盈利水平，也推动了国内高端制造产业链的自主可控。

2.2.2 出口市场结构优化

出口市场整体增长放缓，但结构优化的趋势明显，初级钨制品出口占比持续下降，高端深加工制品出口占比逐步提升，国内钨企业的高端产品竞争力不断提升，在全球高端钨制品市场的份额逐步扩大。受全球贸易环境和宏观经济波动影响，出口市场的不确定性仍然较高，头部企业逐步调整出口市场布局，拓展多元化的出口目的地，降低对单一市场的依赖，分散外部环境波动带来的风险。从章源钨业的出口数据来看，2024年整体出口营收下滑，但高端硬质合金出口仍然保持正增长，初级钨制品出口下滑幅度较大，这种结构变化反映了出口市场升级的趋势。全球范围内高端钨制品的需求仍然稳定，国内企业凭借成本和技术优势，高端产品的竞争力不断提升，出口结构优化能够提升出口业务的盈利水平，降低初级产品出口的波动影响。全球宏观经济复苏的节奏对出口市场的影响仍有待观察，头部企业当前的布局调整，能够更好的应对外部环境的不确定性，提升出口业务的稳定性。

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核心洞察

1. 国内头部钨企业主业盈利改善明显，归母净利润增速超19%，经营质量持续提升
2. 产业布局加速向下游深加工领域集中，硬质合金成为头部企业核心增长极
3. 国内高端制造需求支撑产业增长，头部企业经营重心进一步向国内市场倾斜