中国报告大厅网讯，余热锅炉作为工业余热回收领域的核心节能环保设备，下游覆盖多个高耗能行业，其投资分析价值受到节能环保领域投资者的广泛关注。

一、余热锅炉行业发展分析

1.1 政策与需求环境

1.1.1 双碳政策驱动逻辑

中国双碳目标提出后，高耗能行业的节能降碳改造被列为重点工作，工信部先后出台《“十四五”工业绿色发展规划》《高耗能行业节能降碳改造专项行动方案》，明确要求钢铁、水泥、焦化、玻璃等重点行业单位产品能耗要下降10%以上，对未达到能耗标准的产能实施淘汰或者改造。余热回收是高耗能行业节能降碳成本最低的路径之一，每回收1单位余热可减少等量的化石能源消耗，对应减少二氧化碳排放，而余热锅炉（废热锅炉）作为余热回收系统的核心热交换装置，直接受益于节能改造政策的推进。

截至2025年，全国钢铁行业仍有超过30%的烧结机未配套高效余热回收装置，水泥行业约25%的现有生产线余热回收效率未达到最新标准，存量改造市场空间仍较大，政策要求直接拉动了余热锅炉的新增和更换需求。政策层面对高耗能企业的能耗刚性约束，使得余热锅炉改造成为企业满足合规要求的必要投入，需求的刚性特征十分突出，一定程度上降低了行业需求的周期性波动。

1.1.2 下游行业需求支撑

余热锅炉的需求来源分为两类，一类是新建产能配套，一类是存量产能改造。新建产能方面，近年来国家对高耗能行业新增产能实施严格的产能置换政策，每新增1吨产能必须淘汰1.5倍以上的落后产能，新建产能必须满足最新的能耗标准，因此所有新建高耗能产能都必须配套余热锅炉设备，这部分需求相对稳定，每年维持在一定规模。

存量改造方面，随着双碳目标的推进，各地对存量高耗能产能的能耗考核日益严格，未达标的产能需要实施改造，其中加装或者更换高效余热锅炉是改造的核心内容。分行业看，水泥行业是余热锅炉最大的应用领域之一，占总需求的35%左右，其次是钢铁行业占比约28%，焦化行业占比约15%，化工和垃圾焚烧合计占比约22%。2023-2025年，全国累计完成水泥熟料节能改造超过1.2亿吨，对应拉动余热锅炉需求超过80亿元，钢铁行业累计完成烧结余热改造超过1.5亿立方米烧结机面积，对应拉动需求超过60亿元，下游改造需求持续释放，支撑行业整体需求维持稳定增长。部分地方政府为完成能耗考核目标，会加快推动存量改造进度，阶段性拉动需求集中释放。

1.2 市场竞争格局梳理

1.2.1 行业集中度特征

余热锅炉属于非标准化设备制造领域，需要根据下游客户的工况条件、烟气参数、场地要求定制设计生产，对企业的项目经验、技术设计能力、安装调试服务能力要求较高，新进入者难以快速获得相关资质和项目经验，因此行业进入门槛相对较高。

目前行业内参与竞争的主体分为三类，第一类是全国性布局的头部上市企业，这类企业技术实力强，项目经验丰富，能够覆盖多个下游细分领域，承接大型项目，市场份额占比超过60%；第二类是区域性的地方企业，这类企业主要服务当地的中小客户，承接小型项目，凭借区域成本优势占据一定的市场份额；第三类是小众细分领域的专业化企业，专注于某一个细分应用场景，比如垃圾焚烧余热锅炉、焦化余热锅炉等，凭借技术优势占据细分领域的份额。

近年来，随着下游客户对设备稳定性和效率要求不断提高，以及项目招投标对企业资质要求提升，行业份额逐步向头部企业集中，中小企业的生存空间不断被压缩，行业集中度呈现逐年提升的趋势，这一趋势进一步强化了头部企业的盈利优势。行业集中度未来是否会进一步提升至70%以上，仍有待后续市场数据验证。

1.2.2 技术路线差异化

不同下游应用领域的余热介质性质差异较大，对应余热锅炉的技术路线也存在明显差异，头部企业凭借多元化的技术储备能够覆盖多个细分领域，中小企业通常只能聚焦单一领域。具体来看，水泥余热锅炉的余热介质是水泥窑排放的低温烟气，含尘量相对较低，对换热效率要求较高，技术路线主打紧凑型设计、高效换热，降低烟气阻力，减少引风机能耗；烧结余热锅炉的余热介质是钢铁烧结机排放的高温高含尘烟气，对防磨损要求较高，技术路线重点优化受热面的防磨损设计，延长设备使用寿命；焦化余热锅炉的余热介质是焦化过程排放的荒煤气，含有腐蚀性介质，对防腐蚀要求较高，技术路线采用特殊的受热面防腐处理，提升设备耐久性；垃圾焚烧余热锅炉的余热介质是垃圾焚烧产生的烟气，含有二噁英和腐蚀性成分，对温度控制和防腐蚀要求较高，技术路线采用特殊的炉排和受热面设计。

不同技术路线的差异形成了一定的行业壁垒，新进入者难以在短时间内突破不同领域的技术要求，也难以积累足够的项目运营经验获得客户信任，这一壁垒进一步巩固了现有竞争格局，头部企业的优势短期内难以被颠覆。

二、余热锅炉投资价值研判

2.1 头部企业财务表现

2.1.1 核心盈利指标对比

余热锅炉行业内头部上市企业披露的全年财务数据，2024年头部企业受益于下游改造需求集中释放，归母净利润实现爆发式增长，增速超过700%，主要因为2023年基数较低，2024年项目集中交付确认收入，带动利润大幅反弹。2025年项目交付节奏回归常态，营收和利润回归稳定区间，并未出现大幅下滑，反而在成本端改善的支撑下维持了盈利稳定。

2025年营收较2024年小幅下滑3%左右，归母净利润基本持平，变动幅度不足1%。2025年上游钢材等原材料价格持续回落，带动企业营业成本同比下降3.7%，毛利率提升至19.02%，成本端的改善完全抵消了营收端小幅下滑的影响，企业盈利韧性凸显。ROE小幅下滑主要受净资产规模扩张影响，并非核心盈利能力下降，核心盈利水平维持稳定。

2.1.2 费用管控能力分析

费用管控能力直接反映制造企业的运营效率，余热锅炉行业属于重资产运营领域，期间费用的管控水平直接影响最终净利率水平，头部企业近年持续优化研发投入结构，压缩不必要的管理和销售开支，各项费用率维持在相对稳定区间。对于非标准化设备制造企业来说，研发投入是保持技术竞争力的核心，需要持续投入研发跟进下游不同领域的技术需求，同时销售和管理费用需要维持在合理区间，避免侵蚀利润空间，费用结构的合理性直接反映企业运营能力。

从结构来看，研发费用率占比最高，达到5.81%，反映头部企业对技术研发的重视程度，符合节能环保装备行业技术迭代的需求。整体期间费用率控制在13%以内，配合19.02%的毛利率，最终实现8.97%的净利率，管控水平处于电力设备制造行业的中上水平，符合市场对头部企业的盈利预期，没有出现费用失控的情况。

2.2 投资机会与风险

2.2.1 行业投资机会梳理

基于政策和需求逻辑，结合头部企业的财务表现，行业仍具备明确的投资价值。首先，存量改造空间仍未完全释放，双碳政策的考核期限是2030年，截至2025年，仍有近一半的存量改造任务未完成，未来五年每年仍将维持数百亿元的市场需求，需求的刚性支撑行业整体规模稳定。

其次，新兴下游领域带来新增增量，垃圾焚烧发电、生物质发电、页岩气开发等领域对余热锅炉的需求持续增长，尤其是垃圾焚烧行业，每年新增装机容量超过10GW，对应需要配套大量的余热锅炉，成为行业新的增长点，拓展了行业的增长空间，摆脱了对传统高耗能行业的依赖。

第三，头部企业市占率持续提升，行业集中度提升带动头部企业盈利能力稳步提升，头部企业凭借技术和资金优势，不断承接大型项目，份额逐步提升，盈利稳定性增强。国信证券预测头部企业2026年营业收入将达到8734百万元，同比增长39.9%，归母净利润达到598百万元，同比增长37%，EBIT利润率提升至8.3%，盈利能力进一步提升。头部企业的增长来自于份额提升和新兴领域拓展，增长的可持续性较强。

2.2.2 行业投资风险提示

余热锅炉行业仍然属于强周期行业，需求受下游投资和政策节奏影响，存在一定的波动风险，投资者需要关注相关风险因素。首先，下游投资波动风险，余热锅炉的需求与高耗能行业的投资直接相关，如果宏观经济增速放缓，高耗能行业投资意愿下降，新建产能和改造投资都会减少，进而影响行业需求，导致行业整体营收下滑。

其次，原材料价格波动风险，余热锅炉的主要原材料是钢材、换热管、耐火材料，原材料成本占营业成本的比例超过80%，如果钢材价格出现大幅上涨，企业难以快速向下游传导成本压力，就会导致毛利率下滑，侵蚀利润，影响盈利水平。

第三，市场竞争加剧风险，随着行业需求增长，新进入者可能通过低价竞争抢夺项目，导致行业整体价格水平下滑，压缩企业利润空间，尤其是中小企业的低价竞争可能会扰乱市场价格体系，影响头部企业的盈利。

第四，项目交付节奏风险，余热锅炉项目属于大型工程设备，交付节奏受下游项目进度影响，如果下游项目因为资金或者政策原因延期，会导致企业收入确认延迟，影响当年的盈利表现，进而影响市场预期。这些风险因素都可能对行业内企业的盈利和估值产生影响，仍有待观察后续变化。

核心洞察与投资提示

• 双碳政策刚性约束下，存量改造需求持续释放，行业需求维持稳定增长
• 头部企业成本管控能力优异，核心盈利稳定，净利率达8.97%
• 行业集中度持续提升，头部企业投资价值凸显

欢迎关注后续余热锅炉行业动态跟踪研究。