2025年，水利行业在投融资改革的推动下，正迎来新的发展机遇。通过充分发挥政府职能和市场机制的协同效应，积极引导社会资本参与水利建设，水利行业不仅能够强化资金支持，还能促进高质量发展。公开募集不动产投资信托基金(REITs)作为创新型融资工具，为水利行业提供了新的融资路径，但投资者权益保障机制仍需完善。本文通过对水利行业REITs治理结构和投资者保护的现状、挑战及改进建议进行分析，探讨如何提升水利行业REITs的治理效能，为水利行业的可持续发展提供参考。

  一、水利行业REITs的发展现状

  《2025-2030年全球及中国水利行业市场现状调研及发展前景分析报告》水利投融资改革是当前水利领域改革的关键任务之一。2024年水利部召开的投融资改革工作推进会议强调，要有效利用水利REITs等金融工具，盘活现有资产，构建财政资金和社会资本共同发力的水利投融资机制。REITs作为一种创新型融资工具，以进入成熟期、能够产生稳定现金流的基础设施领域重要固定资产为基础资产，通过资产证券化的方式，为基金投资者带来运营收益和投资收益。2021年6月，国家发展改革委首次将城镇供水以及具有供水、发电等功能的水利设施等基础设施领域纳入REITs试点范围，经过4年的探索与实践，水利行业REITs逐渐走向常态化发行。

  水利行业投资规模大、成熟项目多、收益稳定，为REITs提供了理想的底层资产来源。根据水利行业发展现状分析的数据，1960—2023年我国水利建设投资累计达9.97万亿元，全国已经建成各类水库9万余座，总库容近1万亿立方米，耕地有效灌溉面积达10.75亿亩。在全面深化水利投融资改革的推动下，水利建设投资全面提速，2022—2024年我国水利建设投资连续3年超1万亿元，复合增长率达到11.44%，呈现出强劲的增长态势。REITs依赖于运营优质底层资产以获得现金流回报，基于每年新增的万亿元投资，即便考虑折旧率，按照1%证券化比例估算，水利REITs的潜在新增规模有望达到百亿元级别，且底层资产的选择将越来越丰富。

  二、水利行业REITs的投资者保护意义

  保护投资者权益是REITs市场稳健发展的核心要素。在水利行业，保护投资者权益的意义主要体现在以下两个方面：

  (一)促进长期资产与长期投资的有效匹配

  REITs投资者所获得的回报与底层资产的经营成果和经营风险相挂钩，且REITs产品在二级市场的交易价格受多种因素的影响。这种风险收益结构不与基本借贷安排相一致，未能通过合同现金流测试，因此会计处理上将REITs归类为权益工具投资，而非债务工具。水利工程规划周期长、建设周期长、运营和维护周期长，一个大中型水利工程是关乎多代人福祉的百年之计。在水利行业REITs市场中，只有做好投资者权益保护，才能吸引社保资金、企业年金、国际信托等长期资金和其他社会配置型资金的积极投入，优化投资者结构，提高财务稳定性，规避流动性风险，减少运营实施机构管理层的短择行为，使投融资活动与企业长期战略规划同频共振。

  (二)盘活水利资产活力，降低水利融资难度

  保护投资者权益能够激励投资者更加积极地参与投资决策，约束资产评估的主观性，规范公开询价流程。REITs的特征是底层资产的所有权和收益权分离，保护投资者就是保护收益权流转的有效性，确保国有资产在所有权不转移的前提下实现收益权的有效流转，让市场在水利资产定价中发挥决定性作用。当投资者权益得到充分保护时，项目公司获得资金支持的难度更低，有助于快速回笼资金，减少对债务融资的依赖，降低财务风险和企业杠杆率，推动项目公司的股债结构向目标资本结构优化，从而拉低整体融资成本，增强财务稳健性。同时注入的资金能够激活现有资产，为项目公司提供资金支持新项目、获取新收益，实现新旧资产间的良性循环。

  三、水利行业REITs投资者权益保护面临的挑战

  在水利行业REITs市场中，保护投资者权益面临的挑战既包括REITs结构设计所引发的普遍性问题，也涵盖水利行业特有难题。REITs是目前结构最为复杂的金融工具，采用特殊的多层结构设计，即“公募基金—资产支持证券—项目公司”。以银华绍兴原水水利REIT为例，其底层核心资产是汤浦水库，该水库所有权归绍兴市政府所有，而原水取水、原水销售等经营收益权则通过授权经营方式归绍兴市汤浦水库有限公司所有。通过资产支持专项计划，银华绍兴原水水利REIT持有绍兴市汤浦水库有限公司的全部股权，由此间接获得了汤浦水库的经营收益权利。

  由于结构复杂，信息不对称问题和代理问题是投资者保护实践中绕不开的难题。实践中，基金管理人往往选择委托原始权益人的关联方作为第三方管理人，辅助其履行管理和运营职能。这种结构中，管理人享有内在的信息优势、地位优势，且对交易决策产生重大影响，极易引发代理问题。

  (一)过度投资问题

  REITs的管理费用通常与基金的规模或经营业绩挂钩，为了确保费用收取的稳定性，合同更倾向于约定以基金的管理规模为基础，并按一定比例计费。这使管理人更加积极地进行固定资产投资，以扩大基金净资产规模，从而提高自身收入。在这种情况下，即便底层资产运营良好，投资者实际获得的现金收益也会因较高的管理费用而降低。

  (二)过度借贷问题

  根据企业所得税法的规定，居民企业向关联方支付的利息费用，在符合特定条件时，准予在税前列支。在REITs实践中，基础资产支持证券通常对项目公司同时进行权益性投资和债权性投资。通过合理配置股和债的比例，不仅能够使基础资产支持证券的收益从股息红利所得扩展到利息所得，还可借助税盾效应，切实降低企业税负，充分实现资本化。但如果管理人利用向资产支持证券进行债权融资的便利性，一味追求资金规模的扩张，或者将剩余资金用于个人私利，那么将致使项目公司背负过多债务，破坏公司治理透明度，损害长期价值以及投资者权益。

  (三)关联交易和利益输送问题

  REITs不仅结构复杂，其业务同样复杂，涉及资产减值与处置、债务重组、租赁等多种交易类型。由于REITs具有重资产性，其付现交易往往涉及巨额资金流动，利益相关方可能借助复杂交易的掩护与关联方进行重大不当交易，引发利益输送风险。例如，第三方管理人作为原始权益人的关联方，其收取的管理费用不够透明，将导致REITs在签订运营管理服务协议时处于劣势，权利缩窄的同时支付昂贵的运管费用;又如，管理层可能以不合理低价处置资产，或者签订显失公允的租赁合同，致使财务指标恶化。

  (四)资产评估问题

  资产评估机构以收益法对REITs底层资产进行评估，然而水利资产不具备成熟的交易市场，其未来现金流存在较大的不确定性，评估假设、风险溢价及折旧率等参数的合理性将直接影响评估结果的准确性，进而影响REITs是否被投资者和政策制定者接受。以银华绍兴原水水利REIT为例，其实际发行规模为16.97亿元。截至2024年6月末，该REIT的基础设施项目资产组评估价值为15.93亿元，账面价值为23.97亿元，据此计算得出资产减值率为33.54%;但根据招募说明书，剔除固定资产历史价值调增影响后，资产组账面价值为15.39亿元，从这一角度看资产从减值逆转为增值3.51%。这表明资产评估结果可能因计算角度的不同而指向完全相反的两种结论。过分高估或低估资产不仅影响对资产的价值判断，还会扭曲净现金流分派率的计算。

  (五)利益冲突问题

  从原始权益人层面看，我国水利资产多为国有资产，且具有明显的区域性特征，水库、灌区、河道等通常集中在特定地理区域，其管理和运营由地方负责，同一原始权益人可能控制多个竞争性项目，在原水供应、灌溉、水力发电等领域，这些项目之间可能形成竞争态势，产生利益冲突问题。从基金管理人层面看，基金管理人因可能同时管理数个REITs项目，需要将优质投资机会在不同REITs项目之间分配，而在分配时出于自身利益最大化考虑，基金管理人可能无法平衡各REITs项目间的利益，而且投资计划和意向存在泄密风险，对投资者利益可能造成损害。

  四、水利行业REITs的投资者保护实践与建议

  (一)规范基金管理人基础设施基金治理机制

  REITs的运营与管理应以投资者利益最大化为目标，关键在于加强对重大事项决议的监督和制衡机制建立，杜绝任何损害投资者利益的重大决策得以通过并执行。基金的最高权力机构是基金份额持有人大会，但由于持有人大会不享有治理层和管理层人事选举和罢免权、经营方针决策权、利润分配方案审批权以及财务预决算审批权等关键决策权利，较难充分保障投资者权益。实践中，部分基金管理人设立了REITs投资决策专门委员会，通过集体讨论评估投资决策，对重大事项如基础设施项目的购入与处置、项目公司运管调整等进行审批，从而确保重大事项决策符合基金的整体利益和投资目标，维护REITs治理结构的平衡与规范性。

  (二)完善小份额持有人退出机制

  水利项目具有显著的公益性，通常要确保国有资本对基金和水利资产保持控制。在此情况下，作为原始权益人的国有资本往往是大份额持有人，对底层资产具有实质影响力，且能够在项目公司层面掌握决策控制权。与国有资本相比，社会资本来源广泛且分散，对底层资产和项目公司的议价能力弱，其利益面临被大份额持有人侵犯的风险。一旦出现原始权益人违规损害公众投资者利益的情形，应当保障小份额持有人“用脚投票”的权利。一般而言，REITs上市后，公众投资者可以在二级市场自由出售所持份额。但当二级市场流动性不足时，应积极探索构建有效的小份额持有人退出机制，明确原始权益人的回购责任或要求其提供必要的流动性支持，从而确保小份额持有人的顺利退出。

  (三)审慎处理资产评估问题

  REITs的设立以底层资产为基础，底层资产的盈利能力是决定REITs价值的关键，合理客观的资产评估对于REITs的稳健运营具有重要意义。在水利行业，资产评估面临诸多挑战的核心，在于水利资产缺乏活跃成熟的市场和公开报价机制。此外，运用收益法评估水利资产价值时也面临一系列难题。因此，压实第三方评估主体的责任尤为重要。评估机构应当对关键信息进行详细披露，包括评估方法选择依据、参数设定标准、评估过程等核心要素，为公共投资者的深入分析和质证搭建基础。在执业规范层面，应当恪守独立性原则，避免擅自变更评估方法和假设，同时严格遵守连续服务期的强制性规定，有效规避相关道德风险。此外，基金管理人应加强对资产评估工作的监督力度，定期开展模型校验、参数敏感性测试、方法适用性评估等，确保资产评估结果公允合理。

  (四)设立事先合约安排，预防利益冲突

  REITs整体治理结构复杂，管理链条长，涵盖基金、专项计划、特殊目的载体和基础设施项目等多个层面的规范治理。实践中，为有效应对潜在的利益冲突，应当采取合约形式，事先明晰各参与主体的权、责、利关系，充分发挥合同条款的约束作用。以银华绍兴原水水利REIT为例，在该REIT上市前，绍兴原水、柯桥水务、上虞水务等3家原始权益人签署了一致行动协议，合计认购REIT基金份额的51%，该协议作为一种控制权保护机制，既确保了绍兴国资对基金和汤浦水库的控制，又使原始权益人在决策时保持一致行动，增强对REITs的控制和管理效率。此外，为防止竞品项目镜岭水库与汤浦水库之间可能出现的利益冲突问题，3家原始权益人出具了关于避免同业竞争的承诺函，承诺将采取充分、适当的措施，平等对待汤浦水库和镜岭水库，保证不会利用原始权益人的地位或利用该地位获得的信息作出不利于基础设施基金而有利于竞品项目的决定或判断，这是规范原始权益人层面利益冲突问题的良好实践。类似地，在订立运营管理服务协议时，应当选用更有利于平衡各方利益的考核机制和报酬结构，明确约定运管机构的收费标准、权责分配、违约罚则、关联方交易决策机制等核心条款，以有效降低利益冲突的成本。

  (五)提升市场法治基础，规范信息和风险披露

  保护投资者知情权是投资者保护的关键环节，核心在于规范风险和信息披露。随着水利行业REITs产品的实践不断丰富，信息披露规则体系亟待完善。应细化信息披露要点，提升其针对性和有效性，以改善信息不对称问题，提高市场整体效率。具体而言，财务方面需明确主要财务指标，以及收入确认、经营管理费用、资产减值、重大资本性支出、代建工程项目、借款、重大关联方交易等重点会计事项和复杂交易的披露要求;经营方面应探索建立披露水利行业基础资产关键运营指标的要求，如取用水量、原水供应量、水力发电量、灌溉面积等运营收入类指标，水库需水量、输水管道漏损率、供水保障率等工程运营类指标，以及水质达标率、农田灌溉水有效利用系数、生态环境补水等ESG(环境、社会和治理)指标，增强基础资产经营方面的可比性，便于投资者横向对比不同项目的表现;权属方面需重点关注特许经营权证、取用水许可证、土地权证等合规性文件的披露，着力解决因水利行业资产合规性手续复杂而导致的资产边界模糊问题。会计师事务所、律师事务所、资产评估公司等外部专业机构则要保持独立、客观和公允;证券交易所则要强化自律监管，以保证信息披露成为全链条监管制度中的重要组成部分，确保信息披露能够真正发挥沟通管理人与外部投资者的桥梁作用。

  五、总结

  2025年，水利行业在投融资改革的推动下，正迎来新的发展机遇。通过充分发挥政府职能和市场机制的协同效应，积极引导社会资本参与水利建设，水利行业不仅能够强化资金支持，还能促进高质量发展。REITs作为创新型融资工具，为水利行业提供了新的融资路径，但投资者权益保障机制仍需完善。保护投资者权益对于促进长期资产与长期投资的有效匹配、盘活水利资产活力、降低水利融资难度具有重要意义。面对投资者权益保护面临的挑战，应通过规范基金管理人基础设施基金治理机制、完善小份额持有人退出机制、审慎处理资产评估问题、设立事先合约安排、提升市场法治基础等措施，提升水利行业REITs的治理效能，为水利行业的可持续发展提供有力支持。