中国报告大厅网讯，被动元件（无源器件）作为电子电路中无需外部电源即可实现基础功能的核心元器件，广泛应用于通信、汽车、消费电子等领域，当前国内被动元件行业投资分析的核心逻辑已经从普适性产能扩张转向结构性机会挖掘，头部企业凭借技术积累、客户资源与规模优势持续抢占市场份额，盈利表现持续向好。

一、被动元件行业投资逻辑

1.1 下游需求结构变化

1.1.1 汽车电子增量贡献

被动元件的需求结构近年来持续发生深刻调整，传统消费电子领域需求趋于平稳，市场增长主要依赖存量替代，而新能源汽车、车载电子、光伏储能、通信基站等新兴领域对高端被动元件的需求持续提升，成为拉动行业增长的核心动力。单台新能源汽车使用的电感、电容、电阻总用量可达传统燃油车的2-3倍，且新能源汽车的三电系统、智能驾驶舱对被动元件的可靠性、耐温性、精度要求远高于传统产品，对应产品附加值可达普通产品的2-5倍，能够给生产企业带来更高的毛利水平。

国内头部电感企业顺络电子已经进入多个全球主流新能源车企的供应链体系，新能源业务占比从2019年的不到10%提升至2024年的超过30%，带动整体盈利水平持续提升。车载订单的交付周期长、稳定性高，能够平滑消费电子行业的周期性波动，给企业业绩带来更强的确定性。高端车载被动元件的技术壁垒较高，新进入者难以在短时间内突破认证壁垒，头部企业能够长期享受超额收益。

1.1.2 消费电子周期回暖

过去三年消费电子行业处于下行周期，品牌厂商持续推进去库存，对被动元件的采购需求持续收缩，行业整体开工率维持在较低水平，部分中小企业甚至出现产能闲置的情况。进入2024年，头部消费电子品牌推出新一代智能终端产品，带动产业链补库存需求逐步释放，被动元件行业订单量逐步回升，开工率也从2023年的不足60%回升至2024年末的超过80%。

国内被动元件企业经过二十余年的技术积累，已经逐步突破高端片式电阻、电容、电感的技术壁垒，在智能手机、PC、智能穿戴等领域逐步替代日本、中国台湾地区厂商的市场份额，本土替代进程持续推进，头部企业的份额扩张速度明显快于行业平均水平。消费电子需求回暖叠加本土替代，给国内头部被动元件企业带来了明确的业绩增长动力，中小型企业由于技术储备不足，客户结构单一，难以承接高端产品订单，行业份额逐步向头部集中，投资机会也更多集中在头部企业层面，行业分化趋势持续加剧。

二、头部被动元件企业财务分析

2.1 核心盈利指标表现

头部企业顺络电子是国内片式电感领域的龙头企业，产品覆盖通信基站、汽车电子、消费电子、光伏储能等多个下游领域，其盈利表现能够反映国内头部被动元件企业的运行状态，也能够体现下游需求结构变化带来的业绩影响。对比两年的盈利数据可以发现，顺络电子连续两年保持双位数的营收增长，归母净利润增速持续高于营收增速，说明企业产品结构升级带动整体盈利水平提升的逻辑持续验证。2024年四季度营收同比增速达到24.72%，较全年增速进一步提升，反映下游需求回暖的趋势在四季度进一步强化，企业业绩增长动能持续增强。不排除四季度下游消费电子品牌备货需求提升对业绩的拉动作用，这一趋势的持续性仍有待后续数据进一步观察。

2.1.1 年度盈利维度拆解

从年度数据来看，顺络电子2023年营业收入达到50.40亿元，同比增长18.9%，归母净利润达到6.41亿元，同比增长47.9%，归母净利润增速远高于营收增速，这背后一方面是2023年消费电子需求逐步复苏，企业产品出货量持续提升，规模效应带动单位生产成本下降，另一方面是高毛利的汽车电子业务占比持续提升，带动整体毛利率水平维持在较高区间。

2023年顺络电子毛利率达到35.3%，净利率达到12.7%，净资产收益率（ROE）达到11.3%，在国内被动元件行业处于较高水平，反映企业具备较强的盈利能力。2024年顺络电子营业收入达到58.97亿元，同比增长16.99%，归母净利润达到8.32亿元，同比增长29.91%，继续保持较快的盈利增长态势，增速虽然较2023年有所回落，但仍高于行业平均增长水平，符合行业需求逐步复苏的整体趋势。

毛利率方面，2023年顺络电子营业成本为32.59亿元，对应计算毛利率为35.35%，和披露的35.3%仅有0.05%的差异，属于数据舍入误差，不影响对企业盈利水平的判断。头部企业的盈利水平保持稳定，产品结构升级带动的盈利能力提升逻辑持续得到验证，高端产品占比提升对冲了部分原材料价格波动的影响，使得毛利率维持在相对稳定的区间，没有出现大幅波动的情况，企业盈利的稳定性较强。

2.1.2 季度盈利趋势验证

拆分季度数据来看，2024年第四季度顺络电子实现营业收入17.02亿元，同比增长24.72%，环比增长13.16%，归母净利润实现2.08亿元，同比增长27.54%，环比下降18.77%。季度营收增速高于全年增速，反映四季度下游需求确实出现了明显的回暖，环比增长也验证了订单量提升的趋势，符合消费电子四季度备货旺季的行业特征，需求端的复苏趋势得到了季度数据的验证。

归母净利润环比下降，主要是四季度企业通常会计提全年研发费用、员工年终奖等相关费用，属于正常的财务处理节奏，并不代表企业盈利能力出现了下滑。扣除季节性因素影响后，归母净利润同比增速仍然保持在27%以上的较高水平，说明企业的核心盈利仍然保持较快增长，和年度数据反映的趋势保持一致。

从季度数据的变化来看，下游需求回暖的趋势已经逐步传导到企业的业绩层面，头部企业的订单能见度持续提升，产能利用率逐步上升，带动营收规模持续扩大。汽车电子业务的订单交付周期较长，通常会提前几个季度锁定，因此当前的营收增长也反映了此前汽车电子业务订单的逐步交付，后续随着新能源汽车销量的持续增长，汽车电子业务对企业业绩的贡献还会进一步提升。

2.2 资产结构特征分析

资产结构能够反映企业的运营状况与长期增长潜力，被动元件属于资本密集型行业，头部企业需要持续投入固定资产建设新产能，升级生产设备来满足下游高端领域的需求，因此固定资产占总资产的比例通常相对较高。结合券商研报披露的顺络电子2023年末资产负债表数据，拆解流动资产和非流动资产的细分项结构，能够清晰反映企业的资产布局特征，也能够判断企业的现金流状况与抗风险能力，为投资研判提供依据。

从资产结构数据来看，顺络电子固定资产占总资产的比例超过50%，符合被动元件行业资本密集型的特征，说明企业已经完成了较大规模的产能布局，能够满足未来一段时期下游需求增长的需要。应收账款规模较高，和电子制造行业的账期结算特征一致，存货规模保持在合理区间，没有出现大规模存货积压的情况，反映企业库存管理能力较强。

进一步拆解资产结构可以发现，顺络电子非流动资产规模达到79.23亿元，其中固定资产达到56.90亿元，占总资产的比例达到56%左右，完全符合被动元件行业的属性特征，也说明企业长期以来持续投入产能建设，为后续的业绩增长打下了坚实的基础。过去几年国内被动元件企业的产能扩张主要集中在高端产品领域，顺络电子的新增产能也主要用于生产车载电感、5G通信电感等高端产品，这些产品的单价和毛利都高于传统消费电子用产品，产能释放后会进一步带动企业盈利水平提升。

流动资产方面，应收票据及应收账款规模达到20.24亿元，占流动资产的比例超过40%，这主要是因为下游电子制造行业普遍采用账期结算的方式，属于行业正常情况，顺络电子的下游客户多为国内外头部品牌厂商，信用资质较好，坏账风险相对较低。存货规模为8.65亿元，占流动资产的比例不到20%，说明企业并没有出现大规模的存货积压，此前行业下行阶段的去库存进程已经基本完成，能够应对下游需求增长带来的订单需求。现金规模为7.79亿元，加上其他流动性较好的资产，企业具备足够的流动性来支撑后续的产能投入和研发投入，抗风险能力较强，不会因为短期的需求波动出现流动性问题。

核心洞察

1. 被动元件行业分化趋势明确，结构性机会集中在高端产品领域，头部企业受益于需求升级与本土替代，业绩增长确定性更强
2. 汽车电子需求增量持续释放，成为拉动头部企业盈利增长的核心动力，高端认证壁垒形成长期竞争优势
3. 消费电子周期复苏已经传导至企业业绩层面，四季度增速提升验证行业回暖趋势

对高端被动元件赛道投资机会感兴趣的投资者，可重点跟踪头部企业的产能释放与新客户拓展进度。