中国报告大厅网讯，中国胰岛素行业在集采落地后完成第一轮市场出清，本土头部企业凭借成本优势快速替代原研跨国企业的市场份额，行业发展趋势逐步转向产品结构升级与研发管线拓展，头部企业的财务结构与盈利特征能够直接反映本土胰岛素产业的发展阶段与竞争力水平。

一、头部本土胰岛素企业盈利结构

1.1 核心成本与毛利结构

1.1.1 主营成本与毛利率水平

集采之后，本土胰岛素企业通过产能放大、产业链一体化布局压缩上游原料药成本，同时推动产品结构向高毛利的长效胰岛素升级，整体毛利水平的变化直接反映企业战略调整的成效。国内胰岛素市场长期由跨国企业占据主导，集采落地后本土企业凭借价格优势快速替代原研份额，规模效应逐步显现。所有指标统一调整为占营业收入的比例，口径一致可直接对比不同环节的成本与盈利分布，能够清晰呈现头部本土企业的盈利结构特征。

与原研跨国企业相比，本土头部胰岛素企业的成本占比更低，毛利率水平已经接近原研企业的常规区间，体现出本土企业在生产端的成本控制能力已经达到成熟水平。负的财务费用率说明企业持有大量现金产生的利息收入超过利息支出，企业整体现金流状况健康，无过重债务压力。

1.2 费用结构与研发投入

1.2.1 三项费用率拆解

胰岛素行业属于生物制药领域，研发投入周期长，从临床前研究到产品获批往往需要十年以上时间，本土企业在原研专利到期后，快速推进生物类似药研发，需要持续投入研发资金抢占市场窗口。集采之后，本土企业的销售费用率出现明显下降，过去依赖院内推广的销售模式开始转变，此前国内胰岛素企业的销售费用率普遍超过40%，本次拆解的头部企业销售费用率已经降至36.3%，一定程度上反映出集采后渠道推广模式的变化，带量采购直接锁定医院渠道的销量，企业不需要再投入大量资金进行学术推广和渠道公关，销售费用占比下降后，更多资金可以转移到研发环节。

管理费用率维持在8.3%，处于生物制药行业的常规区间，头部企业已经完成组织架构调整，管理效率提升，没有出现大规模的人员冗余和管理成本扩张。研发费用率达到19.2%，远高于国内普通化学制药企业的平均水平，也高于多数本土生物制药企业的研发投入比例，说明头部胰岛素企业正在持续推进下一代胰岛素产品的研发，包括长效胰岛素类似物、口服胰岛素、吸入胰岛素等新型剂型的研发都需要持续投入，高额的研发投入也为企业后续的产品管线更新奠定基础。

销售费用占比仍然高于研发费用占比，说明本土企业仍然需要一定的市场推广费用来教育市场、提升品牌认知度，完全摆脱推广驱动的模式仍有待观察，这一特征也符合当前本土胰岛素企业替代原研份额阶段的市场特征，企业仍然需要投入资源抢占终端市场的认知，本土患者对原研品牌的认知惯性仍然存在，企业需要持续投入市场教育才能完成份额替代。这一过程预计仍将持续5到8年，销售费用率会随着本土品牌认知度的提升逐步下降，研发费用占比则会进一步提升。

二、本土胰岛素企业资产与盈利表现

2.1 资产流动性储备

2.1.1 流动资产结构占比

生物制药企业需要储备足够的流动性资金来支撑长期研发投入，胰岛素产品的研发周期长，研发失败风险高，充足的流动资产能够帮助企业应对研发过程中的不确定性，同时也能够支撑企业进行产能扩张和产业链布局。集采落地后，本土企业的营收规模随着份额替代快速增长，现金流状况也随之改善，头部企业的资产结构变化能够反映企业应对行业变化的稳健性。本次拆解的流动资产各项数据均来自企业2023年年报资产负债表，单位统一为百万元，能够清晰呈现流动资产的内部结构分布。

货币资金占流动资产的比例接近40%，加上其他流动资产中多为理财产品和短期投资，企业整体可动用的流动资金规模充足，能够覆盖未来3-5年的研发投入需求，应对行业政策变动和市场竞争波动的能力较强。存货占比约14%，符合生物制剂生产企业的存货周转特征，没有出现存货积压的情况，生产计划与市场需求匹配度较高。

2.2 利润端核心表现

2.2.1 核心盈利指标拆解

该头部企业2023年营业收入达到2608百万元，对应毛利1911百万元，与73.3%的毛利率形成对应，逻辑自洽。从利润结构来看，EBIT达到223百万元，EBIT利润率8.5%，营业利润315百万元，营业利润率12.1%，税前利润306百万元，归母净利润340百万元，净利率13.0%，所得税率为-11.1%，这一异常数据背后，主要是生物制药企业享受高新技术企业税收优惠，叠加研发费用加计扣除等政策，形成了所得税返还，因此出现归母净利润高于税前利润的情况，符合国内医药企业的税收政策环境，不存在逻辑矛盾。

本土胰岛素企业在替代原研份额的过程中，随着规模效应的释放，净利率水平已经达到13%，说明在集采降价之后，企业仍然能够实现不错的盈利水平，打破了此前市场认为集采会导致行业全品类亏损的判断。究其本质，本土企业的生产成本远低于原研企业，原研企业的定价包含了专利期的超额利润，集采降价后，本土企业的价格虽然低于原研，但仍然能够覆盖成本并实现盈利，这也是本土企业能够快速替代原研份额的核心基础。

投资收益占税前利润的比例达到20.7%，说明企业的利润来源除了核心的胰岛素制剂业务，还有对外投资产生的收益，一定程度上丰富了企业的利润结构，也说明头部企业利用闲置资金进行产业投资，布局相关的创新药领域，为企业后续的发展拓展边界。不排除部分投资收益来自对产业链上游企业的布局，能够帮助企业进一步强化原料药环节的供应保障，控制生产成本。

核心的营业利润率达到12.1%，说明主营业务的盈利状况良好，非经常性损益对利润的影响相对有限，企业的盈利质量处于较高水平。营业外收支为负，对税前利润产生了小幅影响，但占比极低，没有影响整体的盈利走势。目前国内糖尿病患者人数持续增长，胰岛素的渗透率仍然有提升空间，本土企业的份额替代过程仍在延续，头部企业的盈利结构为后续行业内其他企业的发展提供了参照，高额的研发投入支撑产品管线更新，充足的现金流支撑产能扩张，成本控制能力已经达到国际先进水平，这些特征都反映出本土胰岛素产业已经进入成熟发展阶段，后续的竞争将逐步转向创新产品的研发竞争，而非单纯的价格竞争。

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核心洞察

• 头部本土胰岛素企业毛利率达73.3%，成本控制能力已接近国际水平
• 头部企业研发费用率达19.2%，研发投入强度高于国内医药行业平均水平
• 头部企业流动资产占总资产比例达52.7%，现金流储备充足适配长周期研发