中国报告大厅网讯，当前铅锌冶炼投资分析核心逻辑围绕盈利韧性与成本管控能力展开，作为有色金属冶炼的核心细分领域，铅锌冶炼连接上游铅锌矿采选与下游铅蓄电池、镀锌钢材、压铸合金等终端制造业，行业盈利受上游矿价、下游需求双重影响，头部企业凭借规模优势与精细化管理，逐步拉开与中小厂商的盈利差距。

一、铅锌冶炼行业发展格局

1.1 产业链供需结构

铅锌冶炼行业的产业链结构清晰，上游为铅锌矿采选，国内铅锌精矿对外依存度超过30%，原材料成本占冶炼企业营业成本的比例超过80%，因此矿价波动直接影响行业整体盈利水平。下游需求端，铅的核心消费领域为铅蓄电池，占总消费量的80%以上，主要应用于汽车启停电池、储能电池等领域；锌的核心消费领域为镀锌钢材，占总消费量的50%左右，其次为压铸合金、黄铜等，下游需求与房地产、汽车等宏观经济关联度较高。

国内铅锌冶炼行业整体呈现分散竞争格局，但近年环保政策收紧，落后产能持续出清，行业集中度逐步提升，Top10企业的冶炼产能占比超过60%，头部企业在能耗指标、环保合规、资金成本等方面具备明显优势。按照产业逻辑，纯冶炼加工企业的盈利主要来自加工费，盈利弹性主要受加工费波动影响，而覆盖采选冶全产业链的企业，盈利稳定性更高，能够对冲上游矿价波动的风险，但在加工费上行周期的盈利弹性低于纯冶炼企业。

1.1.1 中游冶炼盈利逻辑

中游铅锌冶炼环节的盈利逻辑，本质是加工费与成本管控能力的博弈。国内铅锌冶炼行业普遍采用“加工费”模式，即冶炼企业从矿企采购铅锌精矿，按照约定的加工费收取加工费用，生产出精铅、精锌对外销售，因此加工费水平直接决定了冶炼环节的毛利空间。近年国内铅锌精矿供应整体偏紧，加工费长期处于低位，倒逼冶炼企业通过精细化成本管控压缩期间费用，提升净利率水平。

双碳政策实施以来，铅锌冶炼行业作为高耗能行业，被纳入能耗双控监管范围，头部企业通过技术改造降低能耗，一方面满足合规要求，另一方面降低能源成本，部分头部企业的能耗水平已经达到行业领先水平，成本优势进一步凸显。环保政策方面，铅冶炼属于重金属污染防控重点行业，环保合规成本较高，中小冶炼企业由于环保投入不足，陆续被淘汰出市场，头部企业的市场份额持续提升。

从行业整体运行数据看，2017年全国铅锌年产量达到1087万吨，之后行业产能增长逐步放缓，主要受环保与能耗约束限制，新增产能审批严格，存量产能整合成为行业主流趋势。需求端，近年新能源汽车对铅蓄电池的需求冲击逐步消化，储能领域对铅蓄电池的需求保持稳定增长，镀锌钢材需求受房地产行业调整影响出现小幅下滑，整体需求呈现弱增长格局，供需格局相对稳定，行业盈利保持基本稳定。

不同产业链布局的企业盈利逻辑存在明显差异，全产业链企业自有铅锌精矿占比高，原材料自给率能够达到30%-50%，因此原材料价格上涨时，企业上游采选板块的利润增长能够对冲冶炼环节的成本上涨，盈利稳定性更强，而纯冶炼企业原材料全部依赖外部采购，盈利波动更大，但在加工费上行周期，盈利增速更快。这一差异也反映在近年头部企业的财务数据中，不同企业的盈利增速呈现明显分化。

1.2 行业监管政策导向

近年国内铅锌冶炼行业的监管政策核心围绕环保合规、能耗降碳、产能置换三个方向，生态环境部先后出台《重金属污染综合防治规划》《铅锌行业规范条件》等政策，提高行业准入门槛，要求现有铅锌冶炼企业满足能耗、环保、安全等方面的规范要求，不满足要求的产能限期退出。政策明确鼓励铅锌冶炼企业开展技术改造，提升资源综合利用水平，副产品硫酸的回收利用已经成为行业普遍做法，部分企业硫酸副产品的收入能够贡献5%左右的毛利，进一步提升盈利水平。

产能置换政策方面，政策要求新建铅锌冶炼产能必须通过产能置换指标获取，严禁新增产能，因此行业整体产能增长受到严格控制，存量产能的价值持续提升，头部企业通过整合中小产能获取市场份额，行业集中度持续提升。能耗双控政策方面，铅锌冶炼被纳入高耗能行业重点领域节能降碳改造升级范围，要求行业单位能耗达到标杆水平的产能比例持续提升，达不到基准水平的产能限期改造，倒逼企业加大节能改造投入，进一步淘汰落后产能。

政策传导到市场层面，中小产能退出后，头部企业的订单量增加，规模效应进一步凸显，单位产品分摊的固定成本下降，盈利能力提升。同时，头部企业凭借资金优势，优先开展节能改造，率先达到标杆能耗水平，获得更多的产能空间，市场份额逐步提升，行业竞争格局持续优化。

二、头部上市企业财务研判

2.1 核心盈利指标对比

国内上市铅锌冶炼企业数量较少，株冶集团与驰宏锌锗是国内典型的头部铅锌冶炼企业，两家企业的业务结构分别代表了纯冶炼与全产业链两种不同模式，核心财务数据的对比能够反映两种模式的盈利差异，也能够体现当前行业的盈利特征。所有对比数据均来自上市公司公开披露的定期公告，覆盖两家企业2023-2024年的完整财务数据，以及株冶集团2025年第一季度的最新经营数据，可信度较高，对比维度统一，能够清晰呈现不同业务模式的业绩差异。

对比两家企业的盈利规模与增长情况，能够清晰观察不同业务模式的业绩表现，对于投资分析具备参考价值。从核心盈利指标归母净利润的变化看，两家企业在2023-2024年的表现呈现明显分化，株冶集团作为纯冶炼企业，受益于加工费提升与成本管控，盈利保持较快增长，而驰宏锌锗作为全产业链企业，受矿价波动及下游需求调整影响，盈利出现小幅下滑。

铅锌冶炼行业属于重资产行业，盈利能力直接反映企业的核心竞争力，毛利率与净利率是衡量盈利水平的核心指标，从现有披露数据看，不同企业的盈利水平差异主要来自成本结构与业务模式，全产业链企业由于包含上游采选环节，毛利率普遍高于纯冶炼企业，但费用率也相对较高，最终净利率的差异并不完全符合规模预期。2025年第一季度，国内铅锌下游需求逐步复苏，加工费保持稳定，头部纯冶炼企业的盈利增速显著提升，体现出较强的盈利韧性。

企业名称	2023年归母净利润（亿元）	2024年归母净利润（亿元）	2024年同比增速（%）
株冶集团	6.12	7.87	28.70
驰宏锌锗	14.33	12.93	-9.57

驰宏锌锗归母净利润规模高于株冶集团，核心支撑来自上游自有铅锌矿板块的利润贡献，其业务覆盖采选、冶炼全链条，能够对冲原材料价格波动的风险。2024年两家企业盈利表现的分化，一定程度反映了不同业务模式在矿价下行周期的表现，全产业链企业的盈利随矿价同步波动，而纯冶炼企业在矿价下行周期，加工费相对稳定，盈利反而实现增长。不排除下游需求结构调整对不同企业的订单结构产生差异化影响，这一趋势仍有待后续数据验证。

2.1.1 盈利水平分化

盈利水平的分化不仅体现在规模层面，也体现在毛利率与净利率的变化层面，株冶集团近年持续推进降本增效，盈利水平持续提升，2024年综合毛利率达到8.82%，较2023年提升0.28个百分点，净利率达到4.06%，较2023年提升0.79个百分点，净利率提升幅度高于毛利率，核心原因在于期间费用的下降，带来利润的额外释放。2025年第一季度，株冶集团的毛利率进一步提升至12.04%，净利率提升至5.79%，盈利水平创下近年新高，这背后一方面得益于加工费的提升，另一方面得益于成本管控的持续推进。

驰宏锌锗2023年毛利率为16%，2024年提升至18%，毛利率水平显著高于株冶集团，核心原因在于其包含上游采选环节，采选板块的毛利率本身高于冶炼环节，因此整体毛利率水平更高。2024年驰宏锌锗的归母净利润出现下滑，核心原因在于铅锌产品价格波动，导致自有矿板块的利润下降，抵消了毛利率提升带来的收益，最终归母净利润同比下滑9.57%。

进一步拆解盈利结构，株冶集团的盈利增长更多来自内部成本管控，而非产品价格上涨，这种增长的可持续性更强，也反映出企业精细化管理的成效。而驰宏锌锗的盈利波动更多来自外部产品价格的变化，盈利弹性更大，稳定性弱于纯冶炼企业。对于投资者而言，两种不同模式的企业适合不同的风险偏好，全产业链企业适合追求稳定分红的长期投资者，而纯冶炼企业在行业复苏周期具备更高的盈利弹性，适合追求弹性收益的投资者。

从2025年第一季度的最新数据看，株冶集团实现营业收入48.03亿元，同比增长8.50%，环比2024年第四季度下降10.58%，归母净利润达到2.77亿元，同比增长74.07%，环比2024年第四季度增长35.21%，扣非归母净利润达到2.83亿元，同比增长112.94%，盈利增速显著高于营收增速，核心原因就是成本管控带来的费用节约，以及产品结构优化带来的毛利提升，盈利质量较高。

2.1.2 费用管控效果

费用管控是铅锌冶炼企业提升净利率的核心抓手，在原材料成本占比极高的背景下，企业很难通过压缩原材料成本提升盈利，因此期间费用的管控就成为提升盈利的关键路径。销售费用、管理费用、财务费用是期间费用的三个核心组成部分，不同企业的费用结构不同，降本的空间也存在差异。

株冶集团近年持续优化费用结构，推进精细化管理，2024年三项费用均实现同比下降，财务费用的降幅最大，核心得益于企业优化债务结构，降低有息负债规模，叠加国内利率下行，带来明显的财务费用节约。2024年株冶集团三项费用合计占营业收入的比例仅为2.90%，处于行业较低水平，体现出较强的费用管控能力。

2025年第一季度，株冶集团的销售费用为4.38百万元，管理费用为152.94百万元，财务费用为11.54百万元，管理费用同比上升23.3%，主要源于研发投入增加，财务费用同比下降46.0%，降本效果进一步凸显，整体费用率虽然受管理费用上升略有提升，但仍然处于较低水平，对盈利的支撑作用明显。

从现有数据观察，头部企业费用管控能力的差异，直接导致净利率的差异，同样的毛利率水平下，费用率更低的企业能够获得更高的净利率，盈利水平更好。近年国内头部铅锌冶炼企业都在推进降本增效，通过数字化管理降低运营成本，优化债务结构降低财务费用，费用管控能力已经成为企业核心竞争力的重要组成部分。

费用类型	2024年同比变化（%）
销售费用	-5.6
管理费用	-11.2
财务费用	-27.7

2024年株冶集团三项费用均实现同比下降，其中财务费用降幅超过四分之一，是费用下降的核心贡献来源。财务费用的下降不仅得益于企业债务结构优化，也反映出企业信用资质提升，融资成本下降，形成良性循环。较低的费用率为企业盈利增长预留了空间，在行业需求波动周期，企业仍然能够保持盈利稳定，抗风险能力显著提升。

2.2 企业业绩增长特征

铅锌冶炼行业的业绩增长主要来自两个方向，一是市场份额提升带来的规模增长，二是成本管控带来的盈利增长，近年行业产能增长受限，多数头部企业的业绩增长主要来自成本管控带来的净利率提升，而非规模扩张。株冶集团近年的业绩增长路径也符合这一特征，营收规模基本稳定，但是净利率持续提升，带动归母净利润保持较快增长，2024年营收同比仅增长1.82%，但是归母净利润同比增长28.70%，盈利增速显著高于营收增速，体现出成本管控的贡献。

驰宏锌锗2024年营收同比下降，核心原因在于铅锌产品价格下降，导致营收规模缩水，但是毛利率提升，体现出成本管控的效果，只是价格下降的幅度超过了成本管控带来的收益，最终归母净利润出现下滑，反映出全产业链企业受产品价格波动的影响更大。

从现金流层面看，2024年驰宏锌锗经营活动产生的现金流量净额为23.7亿元，同比下降34.40%，核心原因在于产品价格下降，以及存货占用资金增加，现金流出现一定程度的收紧，一定程度反映出行业需求偏弱背景下，全产业链企业的现金流压力更大。

整体来看，当前铅锌冶炼行业的竞争已经从规模扩张转向内部管理提升，成本管控能力更强的企业能够获得更高的盈利增速，在行业弱复苏周期，盈利韧性更强，投资价值更突出。

获取完整行业数据与动态跟踪可联系专业研究机构对接服务。

核心洞察

• 纯冶炼头部企业成本管控效果显著，净利增速最高超74%
• 全产业链布局盈利稳定性更强，受矿价波动影响更大
• 行业集中度持续提升，头部企业盈利优势逐步凸显