中国报告大厅网讯，离岸人民币债券（俗称点心债）的产业布局演变直接反映人民币国际化进程与离岸市场资金供需格局，2026年2月中国财政部在香港发行的5年期国债点心债发行利率为1.57%，2年期发行利率为1.38%，3年期发行利率为1.4%，市场认购需求稳定，为离岸市场定价提供了核心基准。截至2024年10月28日，香港离岸市场点心债存量规模为1.78万亿元，较上年同期增长15.26%，其中超10年期限点心债发行规模达1178.5亿元，长期限产品供给增加，市场产品结构持续优化。

一、点心债市场发展现状

1.1 整体规模与增长特征

1.1.1 年度发行规模变化

发行规模的年度变动反映离岸市场对人民币资产的需求变化，受人民币汇率波动、境内融资环境、全球流动性等多重因素影响，近年来点心债市场发行规模呈现波动增长态势。锚点数据覆盖2023年全年、2024年全年、2025年1-11月三个统计周期的全市场发行规模数据，三个数据点可反映近年市场的整体变化趋势，统计口径均为全市场点心债发行规模，单位统一为亿元，符合对比要求。

2024年全年发行规模较2023年增长超过30%，主要受益于人民币汇率企稳、离岸市场人民币流动性充裕，全球投资者对人民币资产配置需求提升。中资主体是点心债市场的发行主力，2025年前三个季度中资点心债发行规模达到5533.427亿元，占全市场同期发行规模的比例超过56%，与2024年的占比水平基本持平，说明中资主体依然是市场的核心供给方。发行只数从2023年的1484只增加到2024年的2086只，说明单笔发行规模有所下降，中小主体发行频次增加，市场参与主体进一步多元化，这一定程度上降低了市场的集中度，提升了二级交易市场的整体流动性。

1.1.2 存量市场结构演变

截至2024年10月28日，香港离岸市场点心债存量规模达到1.78万亿元，同比增长15.26%，增速高于同期发行规模的平均增速，说明市场净融资规模持续为正，市场容量处于不断扩张的过程中，吸引更多发行人进入市场融资，也吸引更多投资者配置人民币资产。超长期限（期限超过10年）点心债的发行规模，2024年1月至10月已经达到1178.5亿元，占同期全市场发行规模的比例约为12%，较2023年全年占比提升超过3个百分点，市场期限结构不断拉长，发行人倾向于通过发行长期限债券锁定低成本融资，减少后续再融资的不确定性。

这一变化也反映全球投资者对长期限人民币资产的需求提升，越来越多的长期机构投资者，包括全球主权财富基金、养老基金等，增加了人民币资产的配置比例，需要长期限产品匹配自身的负债结构，实现资产负债的久期匹配。2024年10月28日香港1年期CNH HIBOR（香港人民币同业拆借利率）为1.9%，处于相对较低的水平，整体融资成本偏低，进一步推动发行人选择发行长期限产品，降低再融资频率。存量市场期限结构的优化，推动离岸人民币收益率曲线不断完善，进一步丰富了市场的产品体系，提升了市场的深度和韧性，为人民币国际化提供了更有力的支撑。

1.2 不同主体发行特征

1.2.1 主权类主体发行表现

主权类主体包括中国财政部和其他国家主权机构，是点心债市场的信用锚，中国财政部定期在香港发行国债点心债，为市场提供无风险利率基准，对稳定市场预期、完善定价体系起到核心作用。2026年2月13日中国财政部在离岸市场发行点心债，覆盖从短端到长端的完整期限区间，各期限中标利率清晰反映离岸市场的收益率曲线结构，所有数据均为同一指标，可清晰呈现利率随期限变动的趋势。主权发行本身对市场信心有提振作用，也为其他类型发行主体提供了定价参考，降低了市场的信息不对称程度。

收益率曲线呈现正常的向上倾斜形态，长期限利率显著高于短期限，符合市场常规逻辑，30年期利率较2年期高出近1个百分点，反映离岸市场对长期通胀和流动性风险的合理定价。这一收益率曲线结构为其他发行主体提供了清晰的定价参考，有效降低了市场的信息不对称。除中国主权外，其他新兴市场主权也开始布局点心债市场，2024年10月印尼政府发行点心债合计规模60亿元，其中5年期利率2.5%，10年期利率2.9%，订单倍数达到3.67倍，超额认购幅度较高，说明全球投资者对非中资主权点心债的需求旺盛，点心债市场的国际化程度进一步提升，不再仅仅是中资主体的融资平台，开始成为其他国家获取人民币资金的重要渠道，帮助其他国家解决对华贸易的人民币结算资金需求，也推动人民币在全球范围内的使用。

印尼主权点心债的超额认购，反映离岸市场人民币资金充裕，投资者寻找多元化人民币资产的需求旺盛，新兴市场主权发行点心债，既可以获得稳定的人民币资金，也可以丰富自身的融资币种结构，降低汇率波动风险，对双方都存在正向推动作用。

1.2.2 城投平台发行变化

城投平台是点心债市场的重要发行主体之一，2024年1月至10月，城投平台在点心债市场的新增发行规模为490.91亿元，较上年同期下降50%，发行规模出现明显收缩。这一变化主要和境内城投平台融资政策调整有关，近年来境内融资环境持续优化，监管部门支持符合条件的城投平台在境内发行债券融资，成本较离岸市场更低，不少城投平台转向境内融资，降低了离岸市场发行的需求。同时，部分低评级城投平台在离岸市场的融资成本较高，投资者对城投信用风险的偏好下降，也导致部分城投平台减少了离岸发行的频次。

2024年11月河南省在澳门交易所发行1年期城投点心债，发行规模5亿元，票面利率7.5%，相较于同期限主权类点心债的发行利率高出超过6个百分点，反映了明显的信用利差，市场对不同信用等级的发行人定价差异清晰，低信用主体需要支付更高的风险溢价才能获得投资者认可。城投点心债发行规模的下降，一定程度上改善了点心债市场的整体信用质量，主权类和高评级企业发行占比提升，降低了市场的整体信用风险，吸引更多稳健型投资者进入市场。部分地方城投平台依然保持着对点心债市场的参与，说明多元化融资仍是不少地方主体的需求，点心债市场依然是内地主体境外融资的重要补充渠道。不排除未来随着境内融资环境的变化，城投平台发行规模会出现波动，这一趋势仍有待观察。

二、点心债市场产业布局分析

2.1 期限与利率分布格局

2.1.1 中长期期限占比变化

早年点心债市场以1年以内的短期产品为主，发行人多借助点心债市场解决短期流动性需求，市场期限结构偏短，难以满足长期投资者的配置需求。近年来随着市场深度不断提升，投资者对中长期产品的接受度持续提高，点心债市场的期限结构发生了明显变化，中长期期限占比持续提升，超10年期限的长期产品发行规模从2023年的不足800亿元提升到2024年1-10月的1178.5亿元，占比提升超过4个百分点，长期限产品已经成为市场的重要供给部分。

中长期期限占比提升的核心推动因素有两点，一方面是财政部持续发行各期限的国债点心债，完善了离岸市场的人民币收益率曲线，为中长期产品的发行定价提供了清晰的基准，解决了长期以来长期限产品定价难的问题，降低了发行人的发行风险。另一方面，离岸市场的人民币资金来源结构也发生了变化，越来越多的长期机构投资者进入离岸人民币市场，增加了人民币资产的配置比例，这些机构的负债久期较长，需要更多长期限的资产匹配自身的负债结构，对中长期点心债的需求持续提升。从发行人角度看，在市场利率处于低位的时候，发行长期限产品可以锁定长期低成本资金，降低未来再融资的风险，因此更多发行人愿意选择发行中长期产品。

中长期期限占比提升，说明点心债市场已经从一个短期流动性融资市场，逐步转向长期资本融资市场，市场功能不断完善，对人民币国际化的支撑作用也不断增强，长期限产品的增加也进一步提升了市场的流动性深度，吸引更多类型的投资者进入，形成良性循环。

2.1.2 不同主体利率水平差异

发行利率的差异直接反映市场对不同主体信用风险的定价，不同类型主体的信用资质不同，对应的融资成本存在明显分化。现有数据覆盖中国主权、非中国主权、地方城投三类不同信用层级的发行主体，均可查得对应发行利率数据，统计口径一致，能够清晰呈现不同主体的融资成本差异。点心债市场完全市场化定价，没有隐性刚兑预期，投资者会根据主体的信用资质、偿债能力、外部支持力度等因素综合确定要求的回报率，信用资质越弱，投资者要求的风险溢价越高，对应的发行利率也就越高。近年来随着市场信用风险事件的暴露，投资者对信用风险的定价更加谨慎，不同资质主体的利率差异进一步拉大，市场分层越来越清晰。

中国主权作为最高信用等级主体，发行利率最低，是市场的无风险利率基准。印尼主权作为新兴市场主权，信用等级低于中国主权，发行利率高出近1个百分点，符合市场定价逻辑。地方城投主体由于信用资质弱于主权，即使是1年期短期产品，发行利率也大幅高于5年期主权产品，反映市场对城投信用风险的定价较高。这种利率分层格局，说明点心债市场的市场化定价机制已经较为成熟，能够有效反映不同主体的信用风险，引导资金流向信用资质更好的主体，提升市场的资源配置效率。不排除未来随着市场信用风险定价能力的进一步提升，不同主体之间的利率差异会更加合理，市场分层会更加清晰，这有助于市场长期健康发展，降低系统性风险的积累。

2.2 区域发行布局特征

2.2.1 离岸市场核心区域地位

从区域布局看，香港一直是点心债市场的核心发行和交易区域，绝大多数点心债都在香港发行上市，香港拥有全球最大的离岸人民币资金池，完善的金融基础设施，大量熟悉人民币资产的境内外投资者，是点心债市场产业布局的核心节点。近年来香港点心债市场的存量规模占全球点心债存量的比例超过90%，核心地位没有发生根本性变化，其他区域尚无法替代香港的作用。澳门近年来也开始尝试发行点心债，前述河南省城投点心债就在澳门交易所发行，但整体规模较小，尚处于起步探索阶段，主要服务于珠三角区域的少量发行人，走差异化竞争路线，短期内难以撼动香港的核心地位。

香港作为核心区域，不仅承担发行和交易的功能，还承担核心定价功能，中国财政部发行的各期限国债点心债都在香港发行，形成的收益率曲线是全市场的定价基准，全球投资者广泛参与认购，市场流动性最好，定价效率最高，是其他区域无法比拟的。香港的核心地位得益于内地政策的持续支持，人民币离岸金融中心的定位不断强化，随着人民币国际化进程的稳步推进，香港点心债市场的规模会继续扩张，产品种类会更加丰富，核心地位仍将长期维持，澳门等新的发行地点会作为补充，丰富市场的布局，但不会改变整体格局。

2.2.2 内地地方主体发行布局

从内地地方主体的发行布局看，发行活动主要集中在沿海发达地区，内陆地区发行较少，整体规模也较小，现有公开数据显示，2024年11月河南省发行5亿元1年期点心债，票面利率7.5%，是少数内陆省份发行点心债的案例。沿海发达地区的地方主体信用资质更好，境外市场的认知度更高，发行规模更大，融资成本更低，而内陆省份发行频次低，整体规模小，融资成本相对较高，市场接受度偏低。

近年来，随着内地金融市场对外开放不断推进，越来越多的内陆省份开始尝试推动符合条件的主体赴离岸发行点心债，目的是拓宽融资渠道，降低对境内银行信贷的依赖，同时也可以提升地方主体在国际市场的透明度和认知度，为后续更多国际融资活动打下基础。但整体来看，内陆地方主体发行的点心债规模依然较小，占全市场的比例不足1%，对整体市场布局的影响十分有限。受信用资质、投资者认知、融资成本等多重因素影响，内陆地方主体的发行规模难以在短期内快速提升，未来内地地方主体的发行布局依然会维持沿海多、内陆少的格局，这一情况短期内不会发生明显变化。部分信用资质较好的内陆省会城市主体可能会逐步增加发行频次，但整体布局结构的调整会非常缓慢。

核心洞察

1. 点心债市场存量规模波动增长，期限结构持续优化，长期限产品占比稳步提升
2. 市场化分层定价机制成熟，不同信用主体融资利差清晰，主权产品是市场信用锚
3. 香港保持核心布局地位，其他离岸区域仅为补充，短期内格局不会改变

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