中国报告大厅网讯，当前白酒行业现状呈现总量企稳、结构分化、头部集中的特征，经过多年的产量调整后，国内白酒行业已经从增量扩张进入存量竞争阶段，监管政策保持常态化，企业竞争转向品牌力、渠道力和产品结构升级的综合比拼，区域酒企凭借赛道优势和产能布局，在次高端价格带占据一定的市场份额，其财务表现能够反映区域酒企的最新经营状态。

一、白酒行业经营现状

1.1 行业外部环境

1.1.1 政策监管框架

国内白酒行业的监管框架覆盖生产、流通、税收、宣传多个环节，近年来监管层持续推动白酒行业的规范化发展，对虚假宣传、过度营销、偷逃税收等行为保持高压打击态势，生产环节对固态发酵酿造工艺的标准界定不断清晰，推动行业淘汰小散乱的不合规产能。流通环节对电商渠道、直播带货等新销售场景的规范不断完善，要求企业明码标价，禁止价格欺诈和虚假打折，对酱酒热之后的资本无序扩张也出台了相应的约束政策，避免行业产能过度泡沫化。

税收监管层面，金税四期系统上线后，对白酒企业的发票管理、进销项比对、成本核算的监管精度大幅提升，以往部分中小企业通过账外经营逃税的空间被大幅压缩，头部上市企业由于财务核算规范，在税收合规层面的优势进一步凸显。合规成本已经成为白酒企业重要的运营成本，中小酒企的合规压力会进一步推动行业份额向头部企业集中。

目前政策层面并未对白酒行业出台限制性的禁止政策，整体保持稳字当头的导向，允许行业在合规框架下正常发展，对年份酒、定制酒等新兴产品形态，也在逐步完善相应的标准规范，避免行业乱象损害消费者权益。部分地区针对白酒产区推出了相应的扶持政策，推动产区品牌建设，比如四川、贵州两大核心产区，都出台了支持白酒产业高质量发展的政策，推动产区内企业整合资源，提升品牌影响力，产区品牌的价值不断提升，对区域酒企的发展形成支撑。

1.1.2 终端需求特征

国内白酒的终端需求主要由商务消费、礼品消费和家庭聚饮消费构成，政务消费占比已经降至较低水平，需求端整体呈现量减价增的特征，人均白酒消费量持续下降，但单瓶均价不断提升，消费者对品牌、品质、产区的关注度持续提升，对价格的敏感度随着产品档次提升不断下降。

次高端价格带（300-800元/瓶）是近年增长最快的价格带，也是区域酒企主要布局的价格带，头部全国性酒企比如茅台、五粮液、泸州老窖、洋河主要占据高端和超高端价格带，区域酒企凭借本地消费者的口感偏好，在次高端价格带形成较强的品牌粘性。受宏观经济环境影响，2024年以来商务消费需求有所疲软，礼品消费需求也呈现疲软状态，导致区域酒企的收入增长出现一定的压力，部分酒企开始调整渠道库存，控制发货节奏，避免渠道库存过高导致价格倒挂。

不同区域的需求特征也存在差异，北方市场对清香型白酒的接受度较高，南方市场对酱香型、浓香型的偏好度更高，核心产区的本地市场需求支撑力更强，四川、贵州两地的本地白酒消费占全国消费总量的比例超过两成，为本地酒企提供了稳定的基本盘。全国性品牌的渠道下沉不断加速，对区域酒企的本地市场形成一定的挤压，区域酒企需要不断提升产品力和品牌力，才能维持自身的市场份额。

部分区域酒企开始通过推出高端产品、优化经销商体系、拓展线上渠道等方式应对全国性品牌的竞争，部分企业取得了一定的成效，部分企业则面临较大的增长压力。

1.2 行业竞争格局

1.2.1 香型赛道分化

国内白酒行业按照香型划分为多个细分赛道，其中浓香型、酱香型、清香型是占市场份额最高的三个香型，其余香型比如凤香、馥郁香、芝麻香等占比较小，市场份额主要集中在局部区域。酱香型白酒经过前些年的热度增长后，近年进入去库存阶段，市场增速有所放缓，部分中小酱酒品牌被淘汰，份额向头部酱酒企业集中，浓香型白酒依然是市场份额最高的香型，占比超过五成，全国性和区域性的浓香型酒企数量最多，竞争也最为激烈，清香型白酒近年增速较快，凭借口感清爽、适合多场景饮用的特征，不断拓展年轻消费群体，市场份额持续提升。

不同香型的生产成本也存在差异，酱香型白酒的生产周期长，基酒需要存储多年，对企业的资金实力要求更高，所以酱香型酒企的资产负债率通常会高于其他香型的酒企，存货占总资产的比例也更高。舍得酒业作为浓香型白酒的区域头部企业，同时布局酱香型产能，通过收购股权切入酱香型赛道，其布局的进度和效果能够反映区域酒企跨界香型赛道的状态。

香型赛道的分化本质上是消费者口感偏好的分化，近年来年轻消费群体对白酒的接受度整体不高，更多偏向低度化、口感柔和的产品，清香型和浓香型产品更符合这一趋势，酱香型产品由于口感厚重，度数较高，对年轻消费群体的吸引力相对较弱，赛道分化的趋势会随着消费群体的代际更替持续演进，仍有待观察不同香型的份额变化。

1.2.2 区域酒企竞争态势

国内白酒行业的竞争格局可以分为三个层级，第一层级是全国性头部酒企，营收规模超过百亿，品牌影响力覆盖全国，占据了大部分的高端市场份额，第二层级就是区域头部酒企，营收规模在10亿到100亿之间，品牌影响力主要覆盖本地及周边区域，主打次高端价格带，第三层级是本地中小酒企，营收规模低于10亿，主要占据低端价格带，覆盖局部区域市场。

近年的竞争态势显示，全国性酒企不断下沉区域市场，挤压区域酒企的生存空间，中小酒企不断被淘汰，份额向区域头部酒企集中，区域头部酒企也面临全国性酒企的竞争压力，部分区域酒企通过差异化竞争维持自身份额，比如聚焦本地市场、打造产区品牌、推出特色产品等。舍得酒业和水井坊都是四川产区的区域头部酒企，分别聚焦不同的价格带和细分市场，舍得酒业主打沱牌和舍得双品牌，覆盖中端到次高端市场，水井坊主打次高端到高端市场，两者的财务表现能够反映四川产区区域头部酒企的最新经营状态。

进一步拆解，区域酒企的核心竞争力在于本地消费者的品牌认知，经过多年的市场培育，区域酒企在本地市场的渠道覆盖率更高，消费者的口感粘性更强，能够以更低的营销费用获得更高的动销率，但是在向外拓展市场的时候，会面临当地区域酒企和全国性酒企的双重竞争，拓展难度较大，所以大部分区域酒企的营收来源依然以本地市场为主，向外扩张的速度较慢。部分区域酒企尝试通过和资本合作，提升品牌影响力，加快全国化扩张，但是成功案例相对较少，大部分扩张都面临较大的压力，全国化依然是区域酒企需要长期攻克的目标。

二、头部区域酒企2025上半年财务表现

区域酒企的经营变化可以通过核心财务指标的同比变动反映，2025年上半年国内白酒需求整体疲软，舍得酒业和水井坊作为四川产区的两家头部区域上市酒企，核心财务指标的变动能够反映行业需求疲软对区域酒企的影响，两家企业均为沪市A股上市主体，财务核算规范，披露数据可信度较高，核心同比变动指标覆盖营业收入、净资产、管理费用、净资产收益率多个维度，变动方向和幅度能够体现企业的经营调整。

两家区域头部酒企2025年上半年的经营均面临一定的压力，水井坊营业收入同比出现超过一成的下滑，净资产收益率也出现明显回落，反映出需求疲软对次高端白酒企业的收入和利润端都形成了冲击。舍得酒业管理费用同比下降接近两成，反映出企业已经开始主动缩减管理成本，应对收入增长的压力，降本成为区域酒企应对需求疲软的核心举措。

2.1 舍得酒业核心财务指标

2.1.1 资产与股权结构

舍得酒业的股权结构中，四川沱牌舍得集团有限公司为第一大股东，四川沱牌舍得集团持股比例为30.23%，持股数为100695768股，股权结构稳定，不存在控制权争夺的风险，稳定的股权结构为企业的长期战略执行提供了支撑。实收资本（或股本）为333122441.00元，对应股本规模符合上市酒企的常规水平，不存在过度稀释股权的情况。

负债合计为5031067853.22元，少数股东权益为321552395.25元，资产负债率处于行业合理区间，符合白酒企业的一般负债水平，不存在过高的偿债压力。舍得酒业参与投资的贵州夜郎古酒庄有限公司，总资产达到35458.92万元，注册资本为3000.00万元，舍得酒业持有该合资公司股权比例为49%，并未获得控制权，该公司纳入舍得酒业的合并报表范围按照权益法核算，切入酱香型赛道的布局对舍得酒业整体资产规模的影响相对有限，并未产生大额的商誉资产，降低了跨界布局的财务风险。

酿酒配套工程技术改造项目进度达到51%，项目完成后将提升舍得酒业的酿酒产能和配套能力，优化生产效率，降低单位生产成本，项目进度符合预期，并未出现延期或者预算超支的情况，企业产能扩张节奏保持平稳，并未因为行业热度变化盲目扩张产能。关联交易占同类交易金额比例为1.44%，占比极低，不存在大额关联交易输送利益的情况，公司治理结构规范，关联交易合规性符合监管要求。舍得酒业的资产与股权结构保持稳定，跨界布局节奏克制，财务风险控制在合理范围。

2.1.2 利润表核心项目

利润表核心项目能够反映企业的收入成本结构和盈利水平，舍得酒业2025年上半年的酒类营业成本为710777510.53元，营业成本占营业收入的比例符合白酒行业的一般水平，白酒行业由于毛利率较高，营业成本占收入比例通常在10%-20%之间，舍得酒业的成本结构符合行业特征。

研发费用为42873802.57元，白酒行业的研发费用主要用于酿造工艺改进、新产品开发、品质提升等方面，舍得酒业作为区域头部酒企，持续投入研发，能够不断提升产品品质，优化产品结构，应对消费者需求变化。管理费用为247195261.83元，同比减少19.49%，管理费用下降的主要原因是企业主动优化管理流程，缩减不必要的行政开支，降本增效的举措已经在财务报表中体现，其他收益为8746695.71元，主要来自政府给予的产业扶持补助，符合产区政府对白酒企业的扶持政策导向。

营业外收入为7831358.36元，营业外支出为1985101.09元，两项金额都相对较小，对企业整体利润的影响有限，不存在大额的营业外收支变动影响利润的情况。支付的各项税费为644921969.78元，反映出企业税收合规性较好，按时缴纳各项税费，不存在大额欠税的情况，符合金税四期下的税收监管要求。降本增效并未影响企业的研发投入，企业在压缩管理成本的同时，保持了对研发的稳定投入，体现出对长期竞争力培育的重视，避免了短视的降本行为损害长期发展潜力。

2.1.3 现金流量表核心项目

现金流量表能够反映企业的现金流动性和偿债能力，白酒行业由于预收账款较多，经营性现金流通常较为充沛，舍得酒业2025年上半年的预收款项为6477834.38元，预收账款规模较小，反映出企业当前渠道去库存的状态，经销商打款提货的积极性有所下降，预收账款的变化也从侧面反映出渠道信心的变化。

筹资活动现金流入小计为1307574460.26元，收到其他与筹资活动有关的现金为83586974.53元，分配股利、利润或偿付利息支付的现金为159097960.59元，偿还债务支付的现金为503632972.68元，从筹资活动现金流量可以看到，企业2025年上半年完成了一定规模的筹资，同时偿还了到期债务，整体筹资活动保持平稳，现金流结构合理，不存在大额偿债压力导致的现金流紧张。

白酒企业的筹资活动通常用于产能扩张、品牌推广和股权分红，舍得酒业此次筹资对应其酿酒配套工程技术改造项目的资金需求，项目进度过半，资金投入符合项目进度要求，偿还到期债务后，企业的资产负债率进一步优化，财务结构更加稳健，分红支出符合上市企业对股东的回报要求，分配股利的规模符合企业历年的分红比例，不存在大额分红导致现金流紧张的情况，也不存在长期不分红侵害中小股东利益的情况，现金流的整体结构反映出企业的财务政策偏稳健，在行业需求疲软的周期，保持充足的现金储备，能够应对可能出现的市场波动，为企业的长期发展提供流动性支撑，当前行业整体流动性环境相对宽松，企业获得筹资的成本较低，合理利用债务融资能够优化企业的资本结构，降低综合资金成本，提升股东权益回报率，舍得酒业的筹资活动符合当前的市场环境，财务策略较为合理。

2.2 水井坊核心财务指标

2.2.1 核心利润指标

水井坊作为四川产区另一家聚焦次高端市场的上市酒企，其产品定位偏向高端，受需求波动的影响更为明显，2025年上半年披露的财务数据显示，利润总额为139882374.76元，盈利规模相比上年同期出现明显下滑，对应营业收入同比下降12.84%，利润下滑幅度和收入下滑幅度基本匹配，反映出企业的成本管控较为刚性，收入下滑带动利润同步下滑。

计入当期损益的政府补助为42861179.79元，政府补助占利润总额的比例超过三成，反映出政府对产区白酒企业的扶持力度较大，非经常性损益对企业净利润的影响较大，扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率为0.93%，该指标处于较低水平，反映出企业上半年的资产盈利能力较弱，次高端需求疲软对盈利水平的冲击较为明显。归属净资产同比减少7.22%，扣非加权平均净资产收益率同比下降4.16个百分点，两项指标同时下滑，反映出企业的净资产盈利能力持续回落，经营压力持续增大。

非流动性资产处置损益为-131196.53元，金额较小，对整体利润的影响可以忽略不计，不存在大额资产处置损益调节利润的情况，财务核算较为规范。水井坊的产品主要面向商务消费场景，商务消费需求受宏观经济环境影响较大，2025年上半年商务活动活跃度有所下降，直接带动水井坊的收入和利润下滑，这一变化也反映出定位高端次高端的区域酒企，需求弹性更大，在经济下行周期的经营波动也更大，相比之下，定位中端的区域酒企需求更为稳定，经营波动更小，不同产品定位的酒企在周期中的表现差异显著，这一特征也为判断行业周期下的企业经营状态提供了参考，不排除后续需求回暖后，水井坊的盈利水平会出现修复，当前的盈利下滑属于周期波动带来的短期变化，而非长期竞争力的丧失。

2.2.2 非经常性损益分析

非经常性损益是反映企业核心盈利质量的重要指标，白酒企业的非经常性损益主要来自政府补助、资产处置损益等，水井坊2025年上半年的非经常性损益中，政府补助占比超过九成，非流动性资产处置损益占比极低，政府补助作为地方政府对白酒产业的扶持手段，通常具有一定的持续性，但是并不属于企业的核心经营性盈利，因此扣非后的净资产收益率更能反映企业的核心盈利能力。

政府补助的金额较高，反映出四川产区对白酒产业的扶持力度，产区政府通过财政补贴、税收返还等方式支持本地白酒企业发展，帮助企业应对周期波动带来的经营压力，降低企业的经营风险，对于区域酒企来说，产区政府的支持是重要的竞争优势，能够帮助企业在周期波动中保持稳定经营。水井坊的非经常性损益结构清晰，披露符合监管要求，不存在通过非经常性损益隐藏核心经营亏损的情况，财务信息披露透明度较高，符合上市企业的信息披露要求。

核心盈利质量的下降反映出当前次高端白酒市场的竞争压力，全国性酒企在次高端价格带不断推出新品，对水井坊的市场份额形成挤压，叠加需求疲软的影响，核心盈利出现下滑，企业需要调整产品结构和营销策略，重新提升核心盈利能力，这一过程需要一定的时间，仍有待观察后续调整的效果，非经常性损益对净利润的贡献较大，一定程度上平滑了净利润的下滑幅度，使得企业的净利润表现好于扣非后的表现，分析白酒上市企业财务表现时，需要关注非经常性损益的影响，才能准确判断企业的核心经营状态。

核心洞察

1. 次高端白酒需求受宏观环境影响明显，头部区域上市酒企营收已出现两位数下滑
2. 需求疲软周期下，区域酒企主动降本增效，头部企业管理费用降幅接近两成
3. 产区政府对白酒企业扶持力度较大，政府补助已成为部分区域酒企利润的重要补充

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