中国报告大厅网讯，国内轮胎行业产能出清叠加新能源汽车产业带动需求升级，市场份额持续向头部企业集中，头部企业的财务绩效直接反映行业发展的整体特征，从盈利、运营、现金流、股东回报多个维度展开分析。

一、头部轮胎制造盈利与运营分析

1.1 盈利维度指标拆解

1.1.1 盈利规模与增长

近年来国内轮胎制造行业出清加速，环保政策、能耗管控等要求淘汰落后产能，2020年以来国内淘汰的落后轮胎产能超过一亿条，中小产能出清后，市场份额向头部上市企业集中，根据中国橡胶工业协会发布的公开信息，2018年国内轮胎行业CR5不足30%，2023年CR5已经超过45%，集中度提升趋势明确。这一背景下头部企业的营收增长一部分来自行业份额转移，一部分来自国内替换市场需求增长，随着国内汽车保有量突破3.3亿辆，轮胎替换市场规模持续增长，2023年国内替换市场轮胎需求超过5亿条，为头部企业增长提供了稳定的市场基础。

不同头部企业的产品结构不同，增长动力也存在差异，部分头部企业聚焦海外市场出口，海外市场收入占比超过五成，受益于海外轮胎品牌份额转移，国内轮胎企业凭借性价比优势抢占海外替换市场份额，部分头部企业则聚焦国内配套市场，依托国内新能源汽车产业发展，为新能源汽车原厂配套轮胎，新能源汽车对轮胎的性能要求更高，产品单价也更高，带动企业营收增长。

当前轮胎制造行业集中度持续提升，头部企业凭借规模效应、渠道布局和技术优势不断抢占中小厂商市场份额，不同头部企业由于产品结构差异，盈利规模呈现明显分化，核定数据覆盖三家国内主流上市轮胎制造企业的2023年核心盈利数据，剔除可信度评级较低的存疑数据后，保留经过上市公司年报、招股书核定的营收与增速数据，用于对比不同头部企业的规模增长特征。

表1 2023年中国头部轮胎制造企业营业收入及增速

企业主体	营业收入（亿元）	同比增速（%）
头部企业1	259.78	18.61
头部企业2	352.52	10.55
头部企业3	96.01	-

从规模维度看，三家企业的营收层级差异明显，形成三百亿级、两百亿级、百亿级三个清晰梯队，增速层面，头部企业1的营收增速高于行业平均水平，反映其2023年市场拓展成效更为显著。头部企业2虽然规模更大，但增速偏低，产品结构偏向成熟品类，增长已经进入稳态阶段。

1.1.2 盈利效率水平

轮胎制造行业的盈利水平受天然橡胶价格影响最大，天然橡胶占轮胎原材料成本的三四成左右，2022年天然橡胶价格处于高位，挤压轮胎企业盈利空间，2023年天然橡胶价格回落，带动轮胎企业毛利率回升，这也是2023年国内头部轮胎企业净利润增速普遍超过100%的核心原因，头部1归母净利润增速达到132.12%，头部2归母净利润增速达到115.36%，均符合这一行业趋势。天然橡胶价格回落带动成本端压力缓解，而轮胎产品价格传导存在一定滞后性，因此企业毛利率在2023年出现明显提升。

除此之外，头部企业的产品结构升级也带动毛利率提升，新能源汽车配套轮胎需要更高的载荷能力、更低的滚阻和更好的静音效果，产品毛利率比传统燃油车轮胎高出3-5个百分点，随着头部企业新能源配套轮胎占比提升，整体盈利水平也会逐步抬升，半钢胎作为乘用车轮胎的主流品类，是当前新能源配套的核心产品，头部企业半钢胎2023年毛利达到23.02亿元，为后续增长奠定了基础。

盈利效率的核心是成本管控能力，轮胎制造属于重资产加工行业，原材料成本占营收比重超过七成，原材料价格波动对盈利水平影响显著，头部企业通过长期锁价、套期保值以及规模效应摊低单位成本，成本管控能力直接决定最终盈利水平，基于头部企业1披露的2023年年度数据，拆解营收的成本与利润结构，所有数据均经过年报核定，口径一致，符合财务核算规则。

表2 2023年头部轮胎制造企业1营收结构占比

项目	占营业收入比重（%）
主营业务成本	72.4
毛利	27.6

这一结构符合轮胎制造行业的一般性特征，原材料成本占比超过七成，体现行业作为加工制造业的基础属性，27.6%的毛利率水平高于国内中小轮胎制造企业的平均水平，反映头部企业的产品溢价与成本管控优势，行业盈利空间受上游原材料价格约束仍然较大。

1.2 资产运营效率对比

1.2.1 周转效率指标对比

资产周转效率反映企业的运营管理能力，轮胎制造企业从原材料采购到生产销售，再到收回货款的周期直接影响资金占用成本，头部企业由于配套市场占比高，账期管理相对规范，替换市场则更多采用现款现货模式，不同渠道结构会影响周转效率水平，基于头部1披露的2023年周转效率数据，各指标口径统一，均为年度平均周转天数，符合行业分析惯例。

轮胎制造企业的周转效率受渠道结构影响，配套市场面对整车主机厂，一般会有1-3个月的账期，因此应收账款周转天数会相对高一些，替换市场面对经销商或者终端消费者，大多采用现款现货或者短期账期，应收账款周转天数更低。头部142.8天的应收账款周转天数，说明其配套市场占比处于行业中等水平，兼顾了配套和替换两个市场。存货周转天数方面，轮胎属于标准化产品，需要保持一定的成品库存来满足下游客户的及时交货需求，尤其是替换市场需求分散，需要在各区域仓库储备库存，因此存货周转天数普遍在80-90天区间，头部1的87.9天符合行业平均水平。应付账款周转天数方面，头部企业对上游原材料供应商有更强的议价能力，可以获得更长的账期，因此应付账款周转天数普遍高于应收账款，这一点在头部1的数据中得到验证。

表3 2023年头部轮胎制造企业1周转效率指标 单位：天

指标	周转天数
应收账款周转	42.8
存货周转	87.9
应付账款周转	63.9
固定资产周转	185.7
现金周转周期	66.8

66.8天的现金周转周期说明企业整体运营资金占用处于合理水平，应付账款周转天数高于应收账款周转天数，意味着企业可以占用上游供应商的资金用于自身运营，体现头部企业对上游产业链的议价能力。87.9天的存货周转天数符合轮胎行业成品储备的常规要求，没有出现大规模库存积压的情况。

1.2.2 资产负债结构对比

资产负债结构反映企业的财务稳健性与重资产属性，轮胎制造属于资本密集型行业，固定资产占总资产比重较高，需要持续投入设备与产能，合理的资产负债结构可以平衡扩张与财务风险的关系，基于头部12023年末经审计的资产负债表数据，拆解核心资产与负债项目占总资产的比重，口径一致，数据经过核定。

轮胎制造行业作为重资产行业，需要持续投入建设厂房、购买生产设备，硫化设备、成型设备单台价值较高，一条新的轮胎生产线投资超过十亿元，因此固定资产在总资产中的占比普遍较高，头部141.73%的固定资产占比符合行业特征，远高于一般消费品制造业，和其他重资产制造行业如钢铁、水泥相比，轮胎制造的固定资产占比处于中等水平。货币资金占比15.47%，说明企业流动性充足，能够应对原材料价格波动、突发的市场需求变化以及产能投资的资金需求。净负债与股东权益的比例为22.39%，说明企业整体负债水平较低，财务杠杆不高，财务风险可控，近年来国内头部轮胎企业逐步降杠杆，降低有息负债规模，减少财务费用支出，提升盈利水平，归属于母公司股东权益占总资产的比重超过44%，自有资金占比较高，对外部融资的依赖度较低。

表4 2023年末头部轮胎制造企业1资产结构占比

项目	占总资产比重（%）
货币资金	15.47
应收账款	13.59
存货	14.65
固定资产	41.73
无形资产	5.18
其他资产	9.38

41.73%的固定资产占比充分体现轮胎制造行业的重资产属性，15.47%的货币资金占比说明企业保留了足够的流动性应对原材料价格波动与产能扩张需求，整体资产结构符合重资产制造行业的特征，财务韧性较强，能够应对行业周期波动带来的冲击。

二、头部轮胎制造现金流与股东回报分析

2.1 现金流结构分析

2.1.1 核心现金流指标对比

现金流状况反映企业盈利的质量，轮胎制造企业盈利水平受会计核算政策影响，而现金流则直接反映企业实际的资金进出，经营活动现金流为正是企业持续运营的基础，资本开支则反映企业未来的产能扩张力度，基于头部12023年经审计的现金流量表数据，所有指标均为年度累计值，口径统一。

经营活动现金流净额是企业真金白银的盈利，部分企业虽然会计层面净利润为正，但实际现金流为负，说明存在大量应收款，盈利质量较差。头部12023年经营活动现金流净额达到53.13亿元，远高于同期30.91亿元的归母净利润，说明盈利质量很高，应收款回收情况良好，没有出现大规模的坏账风险，下游客户无论是主机厂还是大型经销商，信用状况都较好，坏账风险较低。投资活动现金流为负，主要是资本开支投入，头部12023年资本开支达到20.11亿元，主要用于建设新的轮胎产能，尤其是针对新能源汽车轮胎的产能，近年来国内头部轮胎企业纷纷扩建新能源轮胎产能，应对快速增长的配套需求，资本开支保持在较高水平。筹资活动现金流为负，说明企业在偿还旧的债务同时，进行现金分红，没有大规模发行新股或者举借新的债务，企业现金流处于健康的净回笼状态。

表5 2023年头部轮胎制造企业1现金流量核心指标 单位：亿元

项目	净额
经营活动现金流	53.13
投资活动现金流	-20.32
筹资活动现金流	-15.53
资本开支	20.11
期末现金净增量	17.75

经营活动现金流净额远高于同期净利润，说明企业盈利质量较高，应收款回收情况良好。投资活动现金流为负，资本开支规模超过20亿元，说明企业仍在持续扩张产能，把握新能源轮胎带来的行业增量。筹资活动现金流为负，反映企业处于偿债和分红阶段，没有大规模外部融资需求，自身造血能力充足。

2.2 资本开支与股东回报

2.2.1 股东回报指标分析

股东回报反映企业对投资者的价值回馈，轮胎制造头部企业经过多年发展，已经进入稳定盈利阶段，具备持续分红的能力，不同企业的分红政策反映企业的发展阶段，处于扩张期的企业分红率相对较低，成熟阶段的企业分红率更高，基于头部12023年披露的股东回报相关指标，所有数据均经过年报核定，口径一致。

ROE是衡量股东回报的核心指标，反映股东每投入一块钱能够获得的收益，头部120.81%的ROE水平在国内制造业中处于较好水平，远高于无风险收益率，说明企业能够为股东创造可观的价值，ROE的提升一方面来自毛利率提升带动的盈利增长，另一方面来自资产运营效率提升，周转速度加快带动资产周转率提升，进而推动ROE上行。分红率方面，18%左右的分红率不算高，主要因为企业当前仍处于扩张期，需要将大部分利润留存下来用于产能投资和研发投入，轮胎行业的研发主要针对低滚阻、高续航、静音、高载荷的新能源轮胎，以及智能化生产工艺，研发投入规模持续增长，需要大量资金支持。每股股利达到0.17元，对应股息率大致处于合理区间，能够为长期投资者提供稳定的现金流回报，每股净资产达到4.75元，每股收益0.94元，估值水平处于合理区间，投资价值凸显。

表6 2023年头部轮胎制造企业1股东回报指标

指标	数值
每股收益（元/股）	0.94
每股净资产（元）	4.75
每股股利（元）	0.17
ROE（%）	20.81
分红率（%）	18.09

20.81%的ROE水平在重资产制造行业中处于较高水平，说明企业股东投入的资本回报率较为可观，18%左右的分红率符合当前头部轮胎企业扩张阶段的分红特征，大部分利润留存用于产能扩张与技术研发，兼顾了当前回报与长期发展，后续产能释放后的回报变化仍有待观察。

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核心洞察

• 国内头部轮胎制造企业盈利增速普遍超100%，核心驱动为原材料价格回落带来的盈利修复
• 头部企业财务整体稳健，ROE最高达20.81%，盈利质量显著优于行业平均
• 头部企业年度资本开支超20亿元，核心投向新能源轮胎领域，长期增长空间明确