中国报告大厅网讯，造纸及纸制品是国民经济重要的基础原材料产业，产品覆盖包装、文化、民生等多个领域，其经营表现直接反映国内消费与制造业景气度，梳理头部上市造纸企业2024-2025年上半年的经营变动特征。

一、头部纸企经营态势

1.1 核心盈利指标表现

1.1.1 2025上半年盈利变动

对比2024年同期数据，营收规模与盈利水平呈现分化走势，原材料价格波动与下游需求疲软共同影响企业盈利表现，不同指标的变动幅度反映企业成本管控与产品结构调整的效果，所有数据均来自企业半年报公开披露，口径统一可对比。

营收规模的下滑符合国内造纸行业2025年上半年需求偏弱的整体特征，归母净利润的微增得益于企业成本端管控效果，非经常性损益的变动带来净利润与扣非净利润的走势分化，资产盈利效率略有下滑，反映行业整体盈利压力仍在。

营收下滑的背后，下游包装用纸需求受电商行业增速放缓影响，文化用纸需求受无纸化办公趋势持续替代，头部企业营收出现个位数下滑，属于行业整体表现的缩影。上游木浆价格在2025年上半年维持低位，企业原材料采购成本下降，对冲了营收下滑带来的利润压力。扣非净利润的小幅下滑反映主营业务盈利仍然偏弱，非经常性损益比如政府补贴、资产处置带来的增量收益贡献了归母净利润的正增长。基本每股收益从2024上半年的0.63元/股微增至0.64元/股，反映企业股本没有大幅变动，每股盈利基本稳定，在行业景气度较低的周期，头部企业能够维持盈利正增长已经体现出较强的抗风险能力，行业整体盈利仍然处于弱复苏区间，头部企业的抗周期能力已经得到验证。

1.2 业务结构分布

1.2.1 境内外营收结构

头部造纸企业的业务结构可反映其市场布局与核心竞争力，国内市场依然是头部企业的核心营收来源，主营业务聚焦浆及纸制品的程度反映企业专业化布局的战略方向。拆分营收结构可观察企业对国内市场的依赖程度，以及主营业务对整体营收的贡献水平，当前国内造纸行业出口规模整体不大，头部企业的境外业务占比普遍较低，本次拆解基于2025上半年公开披露的营收构成数据，口径统一为合并报表口径。

头部企业高度聚焦浆及纸制品主业，非主营业务占比不足六个百分点，反映企业坚持核心制造领域的战略方向，没有盲目跨界多元化。境内市场贡献了超过九成五的营收，反映企业国内市场依存度极高，境外业务拓展仍处于较低水平，境内营收同比降幅超过总营收降幅，说明境外业务的同比表现优于境内，一定程度上对冲了国内需求下滑的影响。

境内营收同比下降8.33%，高于总营收6.87%的降幅，说明境外业务的同比增速好于境内，尽管规模较小，但已经体现出一定的对冲效应。造纸及纸制品行业属于重资产运输敏感型行业，远距离运输成本较高，因此国内企业普遍以境内市场为核心，出口业务多集中在周边区域，占比很难大幅提升。头部企业聚焦主业的战略，有助于其在行业周期下行阶段集中资源优化产能、管控成本，避免多元化布局带来的资源分散风险，这也是其能够维持盈利稳定的重要原因。过去十年，国内部分造纸企业尝试跨界进入林业、地产、新能源等领域，多数都出现了资源分散、主业受损的问题，头部企业坚持主业的战略选择，符合行业发展规律，也有助于企业穿越周期。主营业务占比接近95%，说明企业所有资源基本都向核心制造环节倾斜，研发、产能、渠道都围绕纸制品业务布局，更容易形成规模效应和成本优势，在行业竞争中占据主动。

二、头部纸企资产与现金流状况

2.1 资产规模变动

2.1.1 总资产与净资产变动

资产规模的变动反映企业扩张的节奏，造纸行业属于重资产行业，产能扩张通常伴随着总资产规模的增长，头部企业的资产变动可反映行业整体的产能扩张节奏。对比2024年末与2025年中期末的资产数据，可观察上半年企业资产扩张的幅度，以及净资产的积累情况，扩张速度过快通常会带来负债率上升，而稳健的扩张则有助于维持财务健康，数据口径为合并资产负债表期末数，口径统一可比。

总资产和归母净资产均实现正增长，反映头部企业仍在稳健推进产能扩张项目，净资产增速略低于总资产增速，对应资产负债率略有上升，扩张节奏维持在合理区间，没有出现激进扩张带来的资产负债率大幅攀升的问题。

造纸行业的产能扩张通常需要2-3年的建设周期，当前在建的产能多为企业在行业景气度较高时期规划的项目，2025年上半年这些项目继续推进，因此总资产规模持续增长。期初在建工程余额为34.66亿元，对应在建产能的规模，反映后续仍有产能逐步释放，头部企业的产能扩张多集中在高端包装纸、特种纸等附加值较高的细分领域，普通文化用纸和低端生活用纸的新增产能较少，这种结构性扩张有助于优化行业产品结构，满足国内市场对高端纸制品的需求。未分配利润期初余额达到199.30亿元，反映企业积累了较为丰厚的留存收益，能够为产能扩张提供内部资金支持，减少对外部债务的依赖，这也是企业财务保持稳健的重要基础。应收账款期初余额为20.54亿元，存货期初余额为47.52亿元，两项资产占总资产的比例约为13%，处于合理区间，反映企业库存管理和应收账款管控效果较好，没有出现大量存货积压和应收账款拖欠的问题，这在行业需求偏弱的周期尤为重要，能够减少企业的资金占用，降低财务风险。存货占比略高于应收账款，符合造纸企业原材料占比较高的特征，企业在原材料价格低位区间增加备货，也有助于降低后续生产成本。

2.2 现金流与负债水平

2.2.1 经营现金流与负债结构

经营活动现金流的波动直接反映企业运营环节的资金变化，2025上半年国内需求偏弱，企业回款速度放缓，原材料备货的资金占用增加，带来现金流的变动。负债结构的合理性决定企业的长期财务安全，造纸行业产能建设周期长，长期借款匹配长期产能投资，短期借款匹配流动性需求，合理的期限结构能够降低企业的再融资压力，所有数据口径统一为合并资产负债表期初余额。

长短期借款规模基本相当，债务期限结构较为均衡，既满足了长期产能建设的资金需求，也控制了短期再融资的规模，应付账款占比超过17%，反映企业对上游供应商的占款能力较强，凭借头部规模优势能够获得较好的商业信用。经营现金流的大幅下滑反映行业周期下行带来的资金压力，仍然在可控范围内。

经营活动现金流净额同比下降37.42%，降幅远高于营收降幅，这背后可能是下游客户回款周期拉长，企业为了维持出货量放宽了信用政策，同时原材料存货备货增加，带来资金占用提升。尽管现金流大幅下滑，企业的资产负债率仍然维持在46.01%的水平，在重资产制造行业中属于较低水平，财务安全边际仍然较高。短期借款和长期借款规模均在64亿元左右，总债务规模约128亿元，对应归母净资产286亿元，净负债率不足50%，财务杠杆处于合理区间，没有过高的债务压力。应付账款余额达到39亿元，反映企业在产业链中处于相对强势的地位，能够通过占用上游供应商的资金支撑自身运营，降低自身的财务成本。上年同期投资额达到10.72亿元，反映企业仍在持续投入产能建设，投资活动的资金流出主要依靠经营积累和债务融资，当前的债务规模仍然能够支撑现有投资计划，不会出现资金链断裂的风险。货币资金期初余额为32.34亿元，能够覆盖短期借款的一半以上，流动性储备较为充足，应对短期流动性波动的能力较强。头部企业的财务稳健性，是行业集中度持续提升的基础，中小造纸企业在周期下行阶段更容易出现现金流断裂和债务违约的问题，头部企业凭借财务优势能够通过并购整合扩大市场份额，行业集中度提升的趋势仍将延续。

核心洞察

• 头部纸企盈利韧性凸显，营收下滑背景下仍实现归母净利润微增
• 头部企业聚焦主业布局，境内市场贡献超96%营收
• 财务整体稳健，抗周期风险能力突出

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