中国报告大厅网讯，天然气管道运输作为天然气产业链中游核心环节，承担着连接上游气源开采与下游终端消费的核心功能，其运行效率与经营稳定性直接影响整个天然气市场的供应安全。

一、天然气管道运输市场运行格局

1.1 产业政策与结构特征

1.1.1 油气体制改革深化推进

2015年以来我国推动油气体制改革，核心是放开中游管网环节，推动第三方公平准入，2022年国家管网集团正式完成资产整合，将原三大石油公司的长输管网资产统一纳入国家管网运营，省级管网也逐步推进市场化改革，鼓励多元主体参与省网建设与运营，逐步形成“国家主干网+省级支线网+城市配网”三层级运输格局。改革的核心目标是打破原来的管网垄断，推动气源多主体供应，降低终端用户用气成本，截至2025年6月，全国主要干线管网的第三方准入比例已经提升至超过50%，较改革前提升超过30个百分点，这意味着更多独立供气主体可以通过公开管网运输天然气，终端市场的竞争程度进一步提升。

改革也推动了管道运输环节的定价机制变化，现在长输管道运输实行基准价加浮动的定价机制，省级管网定价由地方发改委核定，城市配气环节实行准许收益率管制，整体定价机制越来越透明，也推动管道运输企业逐步转向成本管控型运营，而不是靠差价盈利，这对管道运输企业的经营模式产生了深远影响，原来绑定上游气源的企业需要逐步调整业务结构，提升运营效率来维持盈利水平。

1.1.2 中游管网主体结构梳理

国内天然气管道运输市场的主体结构可以分为三类，第一类是国家管网集团，负责全国性长输主干管网的建设运营，承担跨区域天然气调度运输的核心功能，第二类是省级管道运输公司，负责省级区域内主干管网的运输，连接国家主干网与城市门站，多数是地方国资控股，部分引入民营资本，第三类是城市燃气企业旗下的配气管网，负责从城市门站到终端用户的配送。本次分析涉及的主体就是典型的省级天然气管道运输企业，这类企业在整个管网体系中起到承上启下的作用，一方面需要对接国家管网的气源，另一方面需要对接下游城市燃气与工业大用户，业务稳定性较强，受气源价格波动的影响相对上游开采企业更小，盈利主要来自管输费，现金流相对稳定。

从行业整体来看，省级管网领域的市场集中度相对分散，不同省份的管网独立程度差异较大，部分省份已经完成了省级管网的整合，一家省级管道企业覆盖全省，部分省份仍然由多个主体运营，区域竞争格局差异明显。对于独立运营的省级管道企业来说，其业务增长主要来自输气量的增长，随着下游天然气消费规模的提升，输气量逐年增加，带动营收稳定增长，不过近年来受宏观经济波动影响，下游工业用气需求出现一定波动，也对部分省级管道企业的营收增长产生了一定影响。

1.2 行业供需与发展特征

1.2.1 下游天然气需求变化

我国天然气消费规模过去十年保持增长，从2013年的1600亿立方米增长到2024年的接近4000亿立方米，复合增速超过8%，天然气作为相对清洁的化石能源，在电力、工业、交通等领域的替代进程持续推进，双碳目标下，天然气被定位为煤炭替代的核心过渡能源，需求增长仍有支撑。不过不同领域的需求增长分化明显，城市燃气领域的居民用气需求增长稳定，受人口增长与燃气普及率提升的带动，年增速维持在3%-5%区间，工业用气需求占比超过一半，是拉动需求增长的核心动力，不过工业用气需求受宏观经济波动影响较大，2023-2024年部分高耗能行业用气需求出现阶段性下滑，带动整体需求增速放缓。

发电用气需求增长较快，随着气电装机规模的提升，发电用气占比逐步提升，不过气电的盈利能力受天然气价格与上网电价的影响，波动较大，需求增长的稳定性相对不足。我国天然气需求仍然处于增长阶段，长期增长空间仍然存在，但短期受宏观经济影响，增速有所放缓，这直接影响中游管道运输企业的输气量增长，进而影响企业的营收与盈利表现。

1.2.2 管网建设存量发展特征

经过多年建设，我国天然气主干管网已经基本形成“西气东输、北气南下、海气登陆、互联互通”的格局，截至2024年底，全国天然气管道总里程超过13万公里，其中长输管道里程超过8万公里，基本覆盖全国主要消费区域。近年来管网建设的重点从新增主干线路转向互联互通与支线建设，提升管网的调度灵活性与覆盖范围，随着管网建设逐步完善，新建管道的投资增速逐步放缓，管道运输企业的资本开支逐步下降，进而推动经营性现金流的改善，更多现金流可以用于分红与偿还债务，资产负债结构逐步优化。

对于省级管道企业来说，随着省内管网互联互通的完成，企业的投资压力逐步降低，经营模式从建设转向运营，盈利稳定性逐步提升，不过部分省份仍然存在管网覆盖不足的问题，农村地区与偏远区域的管网覆盖率仍然较低，未来仍然有一定的新建投资需求。国内天然气管道运输行业已经从高速建设阶段转向高质量运营阶段，行业核心矛盾从运力不足转向运营效率提升，这对企业的经营能力提出了更高要求，也推动企业逐步优化成本结构，提升运营效率。

二、头部省级管道企业经营表现

2.1 核心财务指标分析

锚点数据覆盖国内某头部独立省级天然气管道运输企业连续两年的完整经营数据，该企业为国内A股上市公司，信息披露规范，数据可信度较高，能够反映国内省级独立管道运输企业的典型经营特征。从规模指标来看，企业2023到2024年的经营规模出现小幅波动，主要受下游需求波动影响，核心规模指标的变化符合行业整体的发展趋势，不同指标的变化方向也反映了企业成本管控的调整方向。

该企业2024年营业收入较2023年下降5%，归母净利润下降3.3%，净利润降幅低于营收降幅，说明企业通过成本管控抵消了部分营收下滑的影响，资产负债率维持在47.73%，处于相对合理的水平，远低于重资产行业的平均水平，说明企业财务结构稳健，偿债压力较小。企业经营性现金净流量达到608百万元，较上年增长22.78%，反映出企业运营的现金流创造能力稳定，即使营收下滑，现金流仍然保持增长。

2.1.1 营收与利润趋势变化

该头部省级管道企业的营收变化主要受输气量与管输价格影响，定价机制下管输价格由监管部门核定，短期波动较小，因此营收变化主要来自输气量的变化，2024年输售气量达到44.95亿方，较上年略有下滑，带动营收出现5%的降幅，符合行业整体需求增速放缓的趋势。从利润端来看，归母净利润2024年为333百万元，较2023年的344百万元下降3.3%，降幅明显小于营收降幅，这背后主要是企业成本管控措施见效，管道运输企业的成本结构中，折旧摊销与财务费用占比最高，合计占营业成本的比例超过70%，企业近年来持续优化债务结构，降低融资成本，2024年财务费用仅为59百万元，处于较低水平，同时折旧规模相对稳定，没有出现大幅增长，因此成本涨幅低于营收降幅，带动利润降幅收窄。

进一步拆解成本结构可以发现，管输企业的可变成本占比仅为不到20%，多数为固定成本，因此输气量下滑带来的成本下降空间有限，该企业通过压缩管理费用、优化运维成本等方式，有效控制了总成本的增长，抵消了大部分营收下滑的影响，这也反映出独立省级管输企业较强的成本管控能力，在需求波动周期内仍然能够维持盈利的稳定性，对于重资产的管输行业来说，盈利稳定性是核心竞争力之一，能够帮助企业在需求低谷期维持足够的现金流，支撑分红与债务偿还。

2.1.2 盈利能力与资本结构

盈利能力与资本结构能够反映管输企业的运营效率与财务健康程度，省级管输企业作为重资产行业，盈利水平受监管政策影响，一般维持在相对稳定的准许收益率区间，资本结构则反映企业的财务风险水平，合理的资产负债率能够平衡融资成本与财务风险，该企业连续两年的核心盈利与资本结构比率指标均已经公开披露，能够反映行业内独立省级管输企业的平均水平。

该企业2024年ROE维持在10%以上，处于重资产公用事业行业的合理区间，符合监管对管输行业准许收益率的要求，资产负债率不到48%，较行业平均水平低10个百分点以上，说明企业财务结构稳健，偿债压力小，财务风险较低，毛利率维持在11.79%，符合管输行业的盈利特征，管输行业不靠高价差盈利，而是靠稳定的现金流获取合理收益，较低的毛利率也符合行业属性。

监管政策对管道运输行业的准许收益率一般设定在8%-12%区间，该企业的ROE水平恰好落在这一区间内，说明企业的盈利水平符合监管要求，没有出现超额盈利或者盈利不足的情况，这也反映出国内省级管输企业定价机制的合理性。ROIC达到6.77%，高于一般企业的融资成本，说明企业的投入资本能够创造足够的价值，不存在过度投资的情况。2024年受需求下滑影响，企业各项盈利指标均出现小幅下滑，但下滑幅度均控制在5%以内，没有出现大幅波动，这进一步验证了管输行业盈利稳定性强的特征，即使下游需求出现阶段性波动，企业仍然能够维持相对稳定的盈利水平。

2.2 核心业务与现金流表现

2.2.1 输售气量业务分析

核心业务输售气是管道运输企业营收的核心来源，占总营收的比例超过95%，因此输售气量的变化直接决定了企业的营收规模，该头部企业2024年输售气量达到44.95亿方，主要供应下游城市燃气企业与工业用户，其中城市燃气用气量占比约60%，工业用气量占比约40%，城市燃气需求的稳定性较高，能够为企业提供稳定的基本盘，工业用气需求虽然波动较大，但价格相对较高，能够提升企业的盈利水平，从需求结构来看，该企业的需求结构相对合理，兼顾了稳定性与盈利性。

近年来随着“煤改气”进程的推进，下游天然气替代煤炭的空间逐步缩小，新增需求的增速有所放缓，同时部分工业企业受宏观经济环境影响，开工率不足，用气需求出现下滑，这也是该企业2024年输售气量出现小幅下滑的核心原因。从区域层面来看，该企业所在省份的天然气普及率已经处于全国较高水平，新增需求主要来自存量替代与经济增长带来的增量，未来输售气量的增速预计将维持在低个位数区间，很难出现过去十年的高速增长，这也意味着企业未来的增长动力将从规模扩张转向效率提升，通过优化运营效率、降低成本来提升盈利水平，而不是靠输气量的高速增长拉动营收增长，对于这类企业来说，规模进入稳定期后，现金流将更加充裕，分红能力也将逐步提升，能够为股东提供稳定的回报。

2.2.2 现金流与分红特征分析

近年来，随着国内资本市场对公用事业类资产的关注度提升，低波动、高分红的管道运输企业逐步成为长期资金配置的重要方向，企业的分红比例与估值水平能够反映市场对这类资产的定价水平，该企业的估值水平与分红指标能够反映当前国内上市管道运输企业的整体水平，为投资者提供参考，公开披露的估值与分红指标均基于2024年末的市场数据计算。

该企业2024年分红比例超过50%，符合高分红公用事业企业的特征，每股现金红利达到0.35元，按年末收盘价计算股息率超过2.8%，高于十年期国债收益率，对长期投资者具备较强的吸引力，估值水平方面，市盈率不到13倍，市净率不到1.3倍，处于历史较低水平，反映出市场对短期需求放缓的定价，也为长期配置提供了安全边际。

经营性现金流是企业分红的基础，该企业2024年经营性现金净流量达到608百万元，同比增长22.78%，远高于净利润的增速，说明企业的现金流质量较高，净利润的现金含量超过180%，这是因为管道运输企业的折旧摊销不需要现金流出，属于非付现成本，因此经营性现金流远高于净利润，能够支撑企业维持较高的分红比例，同时企业的资本开支已经进入较低水平，大部分现金流都可以用于分红与偿还债务，不需要大规模投入新建项目，这进一步提升了企业的分红能力。不排除未来企业随着投资规模的进一步下降，逐步提升分红比例，为股东提供更高的回报，当前市场对管道运输企业的估值仍然偏低，主要受市场对未来需求增长的较低预期影响，不过国内天然气渗透率仍然低于发达国家平均水平，未来替代煤炭的空间仍然存在，输气量长期仍将保持增长。

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核心洞察

1. 国内天然气管道运输行业已从规模建设转向存量运营，盈利稳定性突出
2. 头部独立省级管输企业财务结构稳健，高分红特征符合长期配置需求
3. 短期需求波动带动估值处于低位，长期增长空间仍存