中国报告大厅网讯，甾体药物是以甾体化学结构为基础的激素类原料药与制剂，广泛应用于抗炎、避孕、内分泌肿瘤治疗等领域，是化学制药领域的重要细分赛道，其发展趋势受环保政策、原料结构、下游需求多重因素驱动，国内已经形成完整的甾体药物产业链，成为全球主要的甾体原料药供应基地。

一、产业供给格局变化

1.1 上游原料结构调整

1.1.1 植物甾醇替代皂素趋势

国内甾体原料药生产长期依赖黄姜提取的皂素作为起始原料，黄姜种植需要占用大量耕地，提取过程产生的废水污染程度高，环保处理成本高。2010年之后，国内环保政策逐步收紧，黄姜种植面积逐步萎缩，皂素价格波动幅度加大，倒逼行业转向以植物甾醇为起始原料的微生物转化路线。植物甾醇主要来源于大豆油加工的副产物，来源稳定，环保处理成本更低，生产规模效应更明显。截至2024年末，国内超过60%的甾体中间体产能已经采用植物甾醇路线，仅少数特殊品种仍保留皂素工艺，这一结构调整从根本上改变了国内甾体药物行业的成本结构，也推动行业向规模化、集中化方向发展。部分中小企业受技术、资金限制，无法完成路线升级，逐步退出市场，行业供给端出清速度加快。植物甾醇路线的技术门槛主要在于菌株改造与发酵工艺控制，能够掌握规模化生产技术的企业数量有限，头部企业凭借技术先发优势，逐步抢占市场份额，行业集中度持续提升。这一变化也带动上游原料市场的格局调整，原来的黄姜种植产区逐步转向其他作物，国内植物甾醇进口依赖度较高，近年国内大豆加工产能扩张，植物甾醇国内产量逐步提升，一定程度缓解了原料供给压力，价格波动幅度有所收窄。

1.1.2 国内核心产能分布

国内甾体药物产能主要集中在湖北、浙江、天津、山东等区域，其中湖北是国内甾体原料药产能最集中的区域，依托原来的皂素产业基础，汇聚了多家核心企业，湖北产能占国内总产能的比例超过40%。浙江依托化学原料药的整体产业优势，主要生产高附加值的甾体制剂与特色原料药，天津和山东则主要集中了中间体产能。这一区域分布格局和国内化工产业的整体布局相匹配，也和原料供给的区位特征相关，黄姜主产区原来集中在湖北、陕西等地，所以最早的甾体产能在湖北布局，后续随着植物甾醇路线的普及，产能逐步向沿海化工园区集中，沿海地区的环保配套、物流成本更适合大规模甾体中间体生产，近年新增产能主要集中在山东、江苏等地的化工园区，原来湖北的老产能也逐步向合规园区搬迁，淘汰了一批不合规的小产能。甾体药物生产对环保合规的要求很高，园区化、规模化是必然趋势，中小产能退出后，头部企业的产能利用率逐步提升，行业盈利水平有望逐步修复，这一过程中，拥有合规土地指标、完善环保配套的头部企业获得更多扩张空间，部分中小企业主动退出后，市场份额向头部集中。

1.2 行业竞争格局演变

1.2.1 CR5集中度变化

国内甾体药物行业的市场集中度在过去十年持续提升，2015年行业CR5不足30%，截至2024年末，行业CR5已经超过55%，提升幅度接近一倍。这一变化主要受环保政策、技术升级双重驱动，一方面，环保督察淘汰了大量不合规的中小产能，另一方面，技术路线升级带来的资金门槛提升，中小企业难以承担新建产能的投入，主动退出市场。进一步拆解，甾体药物行业不同细分品类的集中度差异较大，皮质激素是最大的细分品类，占整体市场规模的比例超过50%，CR5已经超过70%，性激素和孕激素细分品类的集中度相对较低，仍有整合空间，特色甾体药物用于内分泌肿瘤治疗等领域，技术门槛高，主要被少数头部企业垄断。低端甾体中间体的竞争仍然较为激烈，部分小企业依靠低成本仍然占据一定的市场份额，随着环保要求进一步提升，这部分产能后续仍有出清的可能。

1.2.2 出口市场占比变化

国内甾体原料药凭借成本优势，大量出口海外，出口占国内总产量的比例超过60%，国内是全球最大的甾体原料药出口国，主要出口市场包括欧洲、北美、印度等地区。国内企业主要供应中间体和原料药，海外企业加工成制剂后销往全球市场，近年贸易摩擦对甾体药物出口带来一定影响，部分海外客户开始分散供应链，国内企业也开始通过海外建厂的方式规避贸易壁垒。整体来看，国内的成本优势仍然明显，出口市场的主导地位短期内难以被替代，头部企业凭借规模化生产能力和合规认证优势，获得更多海外订单，出口份额进一步向头部集中，中小企业出口难度加大，主要面向国内市场，盈利空间被进一步压缩。

二、头部上市企业运营表现

2.1 共同药业财务特征

2.1.1 核心资产负债结构

共同药业是国内甾体中间体领域的代表性上市企业，业务覆盖从起始原料到中间体的全产业链环节，产能规模位居国内前列，其资产负债结构能够反映国内甾体原料药企业在扩张阶段的典型特征。甾体药物行业属于重资产行业，新建产能需要投入大量资金用于厂房、设备、环保设施建设，固定资产占总资产比例较高，企业普遍需要通过债务融资满足扩张需求。核心资产负债项目均来自企业2024年年报披露，口径一致，单位统一为百万元，可以反映企业年末的实际资产负债状况。

计算可得企业2024年末资产负债率约为63.6%，显著高于国内化学原料药行业平均45%左右的资产负债率水平，反映企业在产能扩张周期的资金压力。甾体行业产能建设周期通常为2-3年，产能释放后才能逐步实现现金流回流，因此扩张阶段负债率偏高属于行业共性特征，不排除后续产能逐步投产、营收规模扩大后，资产负债率逐步回落的可能。从股东权益结构来看，资本公积占归母公司股东权益的比例超过44%，反映企业上市融资带来的资本积累，整体资产负债结构不存在重大流动性风险，能够支撑现有产能扩张计划的推进。

2.1.2 2025年上半年业绩表现

2025年上半年，国内甾体原料药行业面临下游需求复苏缓慢、原料价格波动的双重压力，企业盈利水平普遍受到影响，共同药业作为头部上市企业，其业绩变化能够反映行业短期运行的整体特征。核心业绩指标均来自企业2025年半年报披露，涵盖上半年及第二季度的核心维度，数据口径统一，可用于分析行业运行压力，指标涵盖营收、利润、利润率以及核心费用变动，能够完整反映企业当期的经营状况。

第二季度单季归母净利润为负，净利率降至-8.51%，主要受两项新增支出的影响，财务费用和研发费用合计增加超过2000万元，已经超过第二季度的毛利总额，进而导致单季亏损。财务费用增加主要来源于产能扩张带来的有息负债规模增长，研发费用增加则用于高端甾体原料药和制剂的研发投入，两项支出均属于企业长期发展的必要投入，短期对利润形成挤压，长期来看，产能释放和产品结构升级有望带动盈利水平修复。从营收规模来看，第二季度单季营收环比第一季度增长17.4%，反映下游需求已经出现边际复苏的迹象，需求端的改善有望逐步带动企业营收增长，缓解盈利压力。

2.2 企业长期运营趋势

2.2.1 股票回购信号

共同药业2025年推出股票回购计划，核心回购参数显示，回购金额区间为2000万元到3000万元，回购价格上限为23.84元/股，回购占总股本比例区间为0.73%到1.09%。截至2025年8月末，企业已经完成回购19.75万股，占总股本比例0.17%，累计成交总金额302.99万元，回购价格区间在13.15元/股到16.05元/股，回购资金中，自有资金占比10%，专项贷款资金占比90%。从市场数据来看，截至2025年9月5日，企业总市值为25.11亿元，流通市值为16.7亿元，流通股本0.77亿股。企业推出回购计划，反映管理层对企业长期价值的认可，本次回购规模占总市值的比例不足1.2%，对企业现金流的影响非常有限，主要用于传递信心，稳定市场预期。回购资金九成来自专项贷款，这一结构在A股市场并不常见，反映企业自有资金仍然主要用于产能建设，剩余流动性并不充裕，进一步印证了前面关于扩张阶段资金压力的判断。股票回购的推进速度低于最初计划，截至8月末仅完成计划下限的约23%，不排除后续市场价格变化影响回购推进节奏的可能，这一现象也反映出企业管理层对当前估值的判断，认为当前价格低于回购价格上限，具备一定的投资价值，但受资金限制，无法大规模推进回购。

2.2.2 长期增长空间

甾体药物下游需求整体保持稳定增长，随着人口老龄化加剧，内分泌疾病、内分泌肿瘤的发病率持续上升，对治疗用甾体药物的需求持续增长，避孕药物的需求也保持稳定的刚性增长，下游需求的长期增长为行业提供了稳定的增长空间。国内企业当前主要以中间体和原料药出口为主，产品附加值较低，大部分利润被海外制剂企业获取，后续逐步向高附加值制剂延伸，是行业整体的发展方向。这一过程中，需要持续投入研发，获取国内和海外的相关注册认证，短期会对企业盈利形成压力，长期能够提升企业的盈利水平和抗风险能力，打开新的增长空间。共同药业等头部企业已经开始布局制剂领域，研发投入持续增长，符合行业发展的长期趋势，其研发成果商业化仍需要一定时间，不确定性仍然存在，市场表现仍有待观察。国内环保政策会持续收紧，中小产能出清的过程仍将继续，市场份额会进一步向头部企业集中，头部企业的规模效应会逐步显现，盈利水平有望逐步修复。技术路线升级已经基本完成，头部企业的成本优势进一步凸显，面对下游需求波动的抗风险能力也更强，长期成长空间相对明确。

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