中国报告大厅网讯，沥青行业作为交通基建和建筑防水领域核心原材料，其市场波动与企业盈利变化是公路建设投资领域重要的投资分析标的。国内沥青生产企业以地方炼化企业和专业化改性沥青生产企业为主，上市标的数量较少，湖北国创高新作为国内专业化沥青生产上市企业，其财务数据能够一定程度反映行业中小头部企业的经营现状。

一、沥青行业产业环境

1.1 上游供给与成本

1.2 下游需求结构

1.1.1 上游成本传导特征

沥青作为原油炼化的副产品，国内90%以上的沥青产品为石油沥青，来自原油蒸馏后的渣油加工环节，其供给规模直接受原油炼化产能布局和炼化企业产品结构调整影响。当国际原油价格处于上行周期时，炼化企业会倾向于多生产成品油，减少渣油产出，进而压缩沥青的原料供给，推高沥青价格；反之，原油价格下行周期，炼化企业调整产品结构，沥青产出比例会相应提升。国内沥青行业的准入门槛较低，除了三桶油旗下的炼化板块之外，大量地方专业化沥青加工企业分布在华东、华南等公路基建需求旺盛区域，行业整体集中度不高，中小企业占比超过六成，市场竞争充分。

沥青行业的核心成本来自上游渣油采购，渣油作为原油炼化的直接副产品，其价格与国际原油价格的相关性超过90%，对于专业化沥青生产企业来说，原料成本占营业成本的比例超过90%，因此原油价格的波动直接决定了企业的生产成本。国内大型炼化一体化企业依托自身的原油炼化产能，可以内部消化原料价格波动，盈利稳定性远高于独立的专业化沥青生产企业，这类企业的沥青业务仅作为炼化产品结构的补充，不会单独追求沥青业务的高毛利，在市场竞争中往往拥有更强的价格优势。反观独立专业化沥青生产企业，需要对外采购渣油原料，生产加工后向下游客户销售，盈利空间来自进销差价，当原油价格快速波动时，企业很难通过向下游传导成本来维持盈利，往往会出现价格上涨时囤货成本高企，价格下跌时存货跌价损失的情况，这也是多数中小沥青企业盈利波动较大的核心原因。

从行业层面看，国内沥青供给端的格局近年来没有发生太大变化，三桶油旗下的沥青产能占总产能的比例约为45%，地方企业和民营企业占比超过一半，市场竞争充分，没有出现绝对的龙头企业，CR5不足30%，属于典型的分散竞争行业。政策层面，近年来国家对道路建设用沥青的质量标准不断提升，改性沥青（添加改性剂提升高低温性能的沥青产品）的占比不断提升，改性沥青的加工工艺更复杂，对生产企业的技术和品牌要求更高，一定程度上推动了行业的优胜劣汰，但因为改性沥青的进入门槛仍然不高，大量中小企业依然能够通过灵活的价格策略获得市场份额，行业集中度提升的速度仍然较慢。未来随着环保标准进一步提升，部分落后产能会逐步退出市场，带动行业集中度缓慢提升，这一过程仍有待观察。

下游需求结构方面，公路建设养护占沥青总需求的六成以上，建筑防水领域占比约两成，剩下的需求分布在水利工程、工业防腐等领域。“十四五”以来，国内公路建设从大规模新建转向新建与养护并重，沥青需求整体保持平稳，每年总需求规模维持在3000万吨左右，需求波动主要受地方政府专项债发行节奏和基建项目开工进度影响。2024年以来，地方政府稳增长发力，专项债投向交通基建的比例提升，带动沥青需求出现边际改善，这一趋势延续到2025年上半年。

二、沥青头部企业经营分析

2.1 核心营收与利润

2.2 资产与现金流质量

2.1.1 营收结构与增长

当前国内专业化沥青上市企业较少，多数沥青业务依附于大型炼化企业的整体业务板块，单独披露沥青业务数据的标的不多，湖北国创高新的业务结构高度聚焦沥青，其披露的细分业务数据能够直观反映专业化沥青企业的营收特征。2025年上半年，国内基建项目开工进度早于往年，带动沥青产品销量和价格同步回升，企业营收实现同比增长，结合企业披露的半年度报告数据，核心指标呈现清晰的业务特征。

从指标结构看，企业业务几乎完全集中在沥青领域，业务聚焦程度远高于行业内依附于大型炼化企业的沥青业务板块，营收增速与国内沥青需求边际改善的趋势保持一致，35.8%的总营收增速反映出2025年上半年需求端的拉动作用较为明显。作为独立专业化沥青生产企业，湖北国创高新的客户主要集中在华中地区的公路建设和养护企业，区域市场特征明显，业务结构高度集中于沥青产品，意味着企业的业绩完全绑定沥青行业的需求波动，没有其他业务板块可以平滑行业周期带来的业绩波动。

2025年上半年国内沥青整体出货量同比增长约10%左右，湖北国创高新的营收增速远高于行业平均水平，企业通过区域市场的深耕，抢占了部分中小竞争对手的市场份额，区域市场的集中度有所提升。对于独立沥青企业来说，深耕区域市场，依托本地化的服务优势和灵活的客户拓展策略，能够在分散的市场中获得稳定的市场份额，这也是中小头部沥青企业普遍采用的竞争策略。反过来，全国性布局的沥青企业往往需要承担更高的运输成本，沥青产品的单位价值较低，运输半径通常不超过500公里，因此本地化布局才是最优的竞争策略，这一产业特征决定了沥青行业天然分散，很难出现全国性的垄断龙头企业。

2.1.2 利润变动特征

沥青行业属于重加工、低毛利行业，企业盈利受上游原油价格波动和下游需求议价能力双重影响，行业整体毛利率普遍维持在5%以内，中小专业化企业的盈利波动幅度更大，以下核心利润指标均来自湖北国创高新披露的半年度报告。

对比两年数据可以发现，企业盈利已经实现扭亏为盈，归母净利润同比减亏幅度超过100%，主要得益于营收规模扩大带来的规模效应，摊薄了固定成本。企业扣非归母净利润仍处于亏损状态，说明企业核心业务的盈利能力仍然较弱，行业低毛利的特征没有发生改变。沥青行业的盈利逻辑本质上是赚供需错配的钱，当需求淡季时，企业低价囤货，需求旺季时加价卖出，价差就是企业的盈利来源，但这种模式对企业的资金实力和价格判断能力要求很高，一旦判断失误，就会出现大额的存货跌价损失。

2024年上半年，原油价格波动较大，湖北国创高新因为存货减值出现了大额亏损，2025年上半年原油价格整体平稳，需求回暖带动产品价格提升，企业顺势消化存货，实现了归母净利润的扭亏。企业扣非净利润仍然为负，说明核心业务的毛利仍然不足以覆盖期间费用，这也是独立沥青企业普遍面临的困境，销售费用、管理费用和财务费用占营收的比例通常在3%-5%之间，而行业平均毛利率不足5%，一旦需求出现下滑，企业就会陷入亏损。与之形成对照的是，大型炼化企业的沥青业务毛利率虽然也不高，但可以通过炼化一体化的协同效应降低成本，同时将沥青作为副产品消化，不需要承担过高的期间费用，因此盈利稳定性更好。从湖北国创高新的利润数据来看，17.16万元的归母净利润，实际上是依靠非经常性损益的贡献才实现转正，核心业务仍然处于亏损的边缘，反映出当前行业整体盈利仍然较弱，独立专业化沥青企业的生存压力仍然较大。

2.2.1 现金流与资产规模

沥青行业属于资金密集型行业，企业需要储备一定规模的原材料存货来应对价格波动，同时下游基建客户的账期较长，对企业的现金流和资产周转能力要求较高，以下核心资产与现金流指标均来自企业披露的半年度报告。

资产规模同比收缩反映出企业在当前行业盈利较弱的背景下，主动压缩非核心资产，降低运营杠杆。经营活动现金流净额同比进一步下滑，主要是因为上半年沥青采购规模扩大，同时下游客户回款进度不及预期，这也是国内沥青行业中小企业普遍面临的共性问题。沥青行业的经营现金流普遍呈现上半年净流出、下半年净流入的特征，因为上半年企业采购原材料备货，下游项目开工后不会马上回款，下半年项目竣工结算后，下游客户才会支付货款，因此上半年经营现金流为负属于行业正常现象。

湖北国创高新2025年上半年经营现金流净额同比下滑47.13%，净流出规模接近一亿元，幅度超出行业平均水平，这背后可能是企业为了抢占市场份额，放松了对下游客户的账期要求，放宽信用政策来提升出货量，虽然带动了营收增长，但也加大了企业的资金压力。企业总资产规模同比下降8.76%，主要是处置了部分非核心资产，回收资金补充流动性，应对现金流压力，归母净资产基本保持稳定，说明企业没有出现大额的净资产损耗，整体资产负债水平仍然处于安全区间。从行业层面看，中小企业面临的资金压力普遍大于大型企业，下游基建客户的账期通常在6-12个月，部分项目的账期甚至更长，企业需要垫资采购原材料，对现金流的消耗很大，一旦融资环境出现收紧，部分中小企业就会出现资金链断裂的风险，这也是行业内中小企业退出较多的核心原因之一。当前国内融资环境对民营企业的支持力度不断提升，但对于轻资产的加工贸易型企业来说，仍然面临融资成本高、授信额度不足的问题，独立沥青企业多数属于这类范畴，因此现金流压力会长期存在。

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核心洞察

• 头部区域沥青企业营收增速达35.8%，显著高于行业平均水平，行业整体仍维持分散竞争格局。
• 专业化头部沥青企业沥青收入占比达97.37%，业绩完全绑定区域基建需求波动，区域深耕是核心竞争优势。
• 行业上半年经营现金流普遍净流出，中小独立企业现金流压力仍高于行业平均水平，盈利脆弱性凸显。