中国报告大厅网讯，天然气管道运输作为天然气产业链中游核心环节，其产业布局直接影响国内天然气供应的稳定性与运行效率，油气体制改革推进以来，国内逐步形成国家主干网、省级区域网、城市配网三级分层的产业布局，各环节定位清晰，其中省级管网企业承担区域内天然气转输、调配功能，是连接主干网与终端用户的核心枢纽，其经营状况能够反映国内中游管输行业的整体运行特征。

1.1.1 油气体改落地影响

国内油气体制改革的核心方向之一就是推进网运分开，放开竞争性环节，将原来捆绑在上游勘探开发、下游分销环节的管道运输业务剥离出来，实现独立运营、第三方准入，这一改革从根本上改变了天然气管道运输行业的经营逻辑与盈利模式。改革完成前，多数省级管网企业依附于上游气源企业或下游燃气集团，输气价格与天然气采购价格捆绑核算，盈利受到天然气价格波动的直接影响，经营稳定性较差。改革完成后，国家发改委出台《天然气管道运输价格管理办法》与《天然气管道运输定价成本监审办法》，明确了管输价格实行“准许成本加合理收益”的定价机制，政府监管部门每三年监审一次准许成本，按照8%左右的准许收益率核定单位管输价格，企业盈利直接和核准的管网资产规模、输气量挂钩，和上游天然气价格脱钩，盈利稳定性大幅提升。

这一机制下，管输企业不需要承担天然气采购的价格风险，只需要按照核定价格提供运输服务，收取管输费，营收和利润的波动主要来自输气量的变化，也就是终端需求的变化，而非价格波动。网运分开也推动了管网互联互通，不同主体的气源可以通过同一管网运输，提高了管网利用效率，也为省级管网企业开拓新的用户提供了空间，部分企业依托管网资源开展调峰、储气增值服务，进一步拓展了收入来源，但核心收入仍然来自基础管输服务，占比普遍超过九成，盈利结构相对单一，也进一步强化了盈利的稳定性。

1.2.1 用气需求变动特征

国内天然气需求的增长主要源自双碳目标下的清洁化能源转型，近年来煤炭减量替代、工业燃料煤改气、城市燃气普及等因素推动国内天然气消费量持续增长，年复合增长率维持在5%左右，带动管道输气量同步增长。天然气需求结构中，工业用户占比最高，约为60%左右，城市燃气居民与商业用户占比约为30%，发电与化工用户占比约10%，不同类型用户的需求波动特征存在明显差异。工业用气需求受宏观经济景气度、制造业开工率影响较大，弹性相对较高，居民与商业用气需求具有刚性，波动较小，发电用气需求受电力负荷变化影响，季节性波动明显。

2024年，国内宏观经济处于复苏阶段，部分制造业行业开工率低于预期，高耗能行业用气需求出现阶段性收缩，带动整体工业用气需求增速放缓，部分区域甚至出现小幅下滑。与之相对，居民用气因为人口规模稳定，冬季供暖需求正常释放，维持了相对稳定的增长，对整体输气量形成支撑。受工业需求收缩影响，国内多数省级管网企业的输售气量增长出现阶段性调整，部分企业输气量出现小幅下滑，这一变动符合需求结构的特征，也和宏观经济的阶段性走势一致，不属于长期趋势性下滑。随着国内天然气产供储销体系建设不断完善，进口LNG接收能力不断提升，沿海地区管网转输进口LNG的需求持续增长，部分位于沿海省份的管网企业依托区位优势，实现了进口气输气量的增长，一定程度上抵消了工业需求下滑的影响，尚不明确这一增量能否在未来成为核心增长动力，仍有待观察。

2.1.1 输售气量规模变动

输售气量是天然气管道运输企业的核心运营指标，因为管输价格由政府核定，单位价格长期保持稳定，所以输售气量的变动直接决定企业的营收规模，两者变动幅度基本一致，这是管输行业区别于其他能源行业的核心特征。对于省级管网企业而言，输售气量主要来自三部分，分别是长输管网转输天然气、省内自产气转输、LNG接收站转输进口气，不同来源的输气价格核定标准一致，都按照里程和输气量计算管输费。2024年，样本上市省级管网企业输售气量达到44.95亿方，较上年出现小幅下滑，对应营收同比下降5%，两者变动幅度完全匹配，符合单位管输价格稳定的行业逻辑。

进一步拆解，输售气量下滑的主要原因是区域内工业用户用气需求下降，居民用气增长不足以完全抵消工业需求收缩的影响，这和前文分析的需求变动特征一致。输售气量的下滑幅度仅为个位数，远低于部分周期性行业的波动幅度，也体现了管输行业需求的相对刚性，即使宏观经济出现波动，输气量也不会出现大幅下滑。管网企业的输气能力设计留有一定冗余，应对输气量波动的能力较强，不会因为小幅波动影响正常运营，反而在输气量回升的时候可以快速释放产能，不需要大规模新增投资。换句话说，行业的产能弹性主要来自现有管网的冗余容量，新增产能投资主要对应长期需求增长，短期需求波动不会带来大规模的资本开支变化，这也进一步强化了企业盈利的稳定性。

2.2.1 核心指标趋势变化

天然气管道运输属于典型的重资产行业，前期管网建设需要大规模的资本投入，投资回收周期普遍超过二十年，对财务健康度、现金流稳定性的要求远高于轻资产行业，核心财务指标的变动能够反映企业的经营管理水平，也能够体现行业整体的盈利特征。结合上市企业披露的连续两个完整会计年度的公开数据，将核心指标分为规模类与比率类两个维度分别呈现，统一指标口径，便于对比趋势变化。

营收下滑5%的背景下，归母净利润仅下滑3.3%，盈利下滑幅度远低于营收下滑幅度，体现了企业的成本管控能力，也符合重资产行业固定成本占比高、边际成本低的特征，输气量小幅下滑不会带来成本同比例下滑，利润下滑幅度自然低于营收。资产负债率不足48%，远低于重资产行业平均水平，财务杠杆合理，偿债压力较小，经营性现金净流量超过同期净利润，显示业务变现能力较强，现金流质量较高，51.61%的分红比例符合成熟公用事业行业的特征，能够为股东提供稳定的现金回报。

11.79%的毛利率、5.77%的净利率完全符合政府核定准许收益的行业逻辑，准许收益率是基于管网总资产的收益率，扣掉财务费用、所得税之后，净利率维持在5%-6%区间，和数据完全吻合，不存在异常波动。ROE从2023年的11.31%回落至10.08%，变动幅度仅为1.23个百分点，属于正常的小幅波动，符合行业盈利稳定的特征，没有出现大起大落。市盈率维持在12倍左右，市净率1.28倍，反映资本市场对于该类稳定盈利、高分红的公用事业资产的估值水平，这类资产因为盈利稳定、分红稳定，通常被视为防御性品种，估值波动较小，不会出现大幅溢价或折价。2024年经营性现金净流量同比增长22.78%，远高于营收和利润的增速，这背后可能是企业应收款周转速度提升，现金流管控能力加强，不排除个别年份非经常性现金流流入的影响，这一趋势能否延续仍有待观察。资产总计达到7446百万元，负债合计3554百万元，股东权益合计3892百万元，三者逻辑完全自洽，资产负债率计算结果和披露数据一致，不存在矛盾。

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核心洞察

1. 天然气管道运输行业盈利稳定性强，受上游天然气价格波动影响小，业绩波动主要来自终端需求变化
2. 头部省级管网企业财务结构稳健，资产负债率处于合理区间，现金流充裕，分红比例稳定
3. 短期需求阶段性调整不会改变行业长期增长趋势，清洁化转型仍将推动用气需求稳步增长