中国报告大厅网讯，购物中心作为线下综合消费的核心载体，疫情后消费场景持续修复，行业整体进入复苏通道，但分化趋势不断加剧，不同资质项目的业绩表现差异持续拉大。

一、行业基本面与复苏特征

1.1 核心运营指标表现

1.1.1 客流与销售增长

当前行业复苏的核心特征是客流修复快于收入，收入修复快于利润，不同运营指标对应的项目占比能够清晰反映这一梯度复苏特征。调研覆盖的样本均为开业三年以上的成熟购物中心，样本分布覆盖一线到五线城市，数据具备全国层面的代表性。从指标维度看，均为实现对应变化的项目占全样本的比例。

这一梯度变化符合消费复苏的一般路径，客流率先恢复源于线下消费场景吸引力回升，消费者外出休闲需求释放带动人次增长，而销售增长慢于客流，反映客单价提升幅度有限，租金增长滞后于销售，源于业主为保留核心租户给予的租金优惠仍未完全退出，行业盈利修复仍需时间。区域层面，一线核心城市核心商圈购物中心客流增长幅度显著高于下沉市场，核心地段项目依托品牌集聚效应与体验业态布局，吸引跨区域消费，头部运营商运营项目的复苏强度普遍高于行业平均。大悦城2026年4月嗨新节活动数据显示，总客流达387.5万人次，同比提升18.3%，总销售额超5.7亿元，同比提升10.4%，增速均高于行业平均水平，进一步印证头部项目的复苏优势。

1.1.2 租金与效率变化

租金是购物中心运营商的核心收入来源，租金变化直接反映项目的盈利能力与租户认可度。2025年，64.7%的项目实现租金收入增长，但增长超过10%的项目合计仅占19.4%，同时有二成项目租金收入下降，说明多数项目租金仅实现个位数增长，甚至仍处于下滑区间，租金修复的力度仍然偏弱。提袋率是反映线下客流转化效率的核心指标，41.0%的项目提袋率上升，说明接近半数项目的客流转化效率有所提升，其余项目提袋率持平或下降，反映不同项目的运营能力差异显著。头部项目通过场景调整、会员运营提升转化，中小项目缺乏运营投入，转化效率难以提升。线上销售占比维度，51.8%的项目线上销售占比上升，41.7%的项目占比持平，仅有不到7%的项目占比下降，说明线上线下融合已经成为行业共识，线下项目通过线上引流、私域运营提升复购，已经成为常规操作。

百货作为购物中心的核心主力店之一，其数字化转型进程早于购物中心，也能反映整个行业数字化的特征。中国百货商业协会2023年调研数据覆盖国内主要大型百货零售企业，样本具备代表性，所有数据均为开展对应业务或持有对应观点的企业占比。

这组数据反映，数字化基础设施布局已经基本完成，绝大多数企业都搭建了线上私域渠道，但对投入产出的担忧仍是行业推进深度数字化的核心障碍，这一痛点同样存在于购物中心行业，多数中小项目不敢在数字化系统与运营上投入大额资金。购物中心行业的租金变化还受租户结构调整影响，近年来体验业态比如餐饮、娱乐、亲子的租金普遍低于零售业态，不少项目调整业态结构，增加体验业态占比，也一定程度拉低了整体租金水平，这种调整是为了吸引客流，长期来看有利于提升项目整体竞争力，但短期会影响租金收入增长。

1.2 行业结构调整趋势

1.2.1 数字化转型进展

数字化转型已经从可选变为必需，从基础设施建设转向深度运营。当前多数购物中心都已经完成了小程序、会员系统、线上商城的基础搭建，核心工作转向会员运营与私域流量转化。大悦城2026年4月嗨新节数据显示，活动期间动卡会员达16万人，同比提升18%，会员消费占比48%，较上年提升1个百分点，说明会员运营已经成为头部项目拉动销售的核心抓手，会员贡献的销售额已经接近半数，且占比持续提升，私域运营的价值持续凸显。不同企业的数字化投入差异显著，头部企业每年投入千万元级别用于数字化系统升级与运营，中小企业多数仅停留在基础工具使用层面，难以实现数据驱动的精细化运营。中国百货商业协会调研数据显示，74%的受访企业认为互联网和电商平台正加速重塑百货零售行业业态，这一判断同样适用于购物中心行业，线上渠道不再是洪水猛兽，而是线下项目的补充获客与运营工具。数字化投入产出难以评估的问题仍然普遍存在，62.5%的受访企业认为这是核心障碍，购物中心的数字化投入包括系统建设、运营团队、流量投放，带来的效果包括会员增长、复购提升、客流增长，但很难将这些效果直接对应到投入上，也很难准确计算投入产出比，这导致不少企业对进一步加大数字化投入持谨慎态度。部分项目为了数字化而数字化，投入大量资金却没有获得对应回报，反而拉低了项目盈利水平。

1.2.2 租户结构变化

购物中心从早期的零售为主转向体验为主，是过去十年行业结构调整的核心趋势，近年来这一趋势仍在延续，餐饮、娱乐、亲子、休闲等体验业态的占比持续提升。体验业态的核心价值是吸引客流，延长消费者停留时间，带动零售业态销售，因此多数项目愿意降低租金引入体验业态。这种调整在消费复苏阶段效果明显，体验业态的聚客能力显著强于传统零售业态，核心商圈的购物中心体验业态占比普遍超过50%，部分社区型购物中心体验业态占比甚至超过60%，主要满足周边居民日常休闲就餐需求。体验业态也存在一定风险，体验业态对租金的承受能力低于零售业态，而且关闭门店的概率更高，尤其是餐饮行业，门店迭代速度快，不少新开餐饮品牌不到一年就闭店，导致购物中心空置率上升，招商成本增加。近年来不少体验业态也开始反向输出流量，比如网红餐饮、网红娱乐项目本身就自带流量，能够为购物中心带来大量客流，这类品牌成为各大购物中心争夺的核心资源，头部项目更容易拿到优质网红品牌的区位，进一步强化了马太效应。情景式、沉浸式消费场景的打造成为新的趋势，不少购物中心打造了主题街区、室内乐园、艺术展等长期或临时体验场景，通过这类场景吸引消费者打卡传播，提升项目知名度，带动客流增长。大悦城推出的一日店长互动活动就是这类体验营销的典型，21个一日店长品牌两天销售额突破210.3万元，同比提升115.6%，还有248个店铺直接刷新了自己的历史销售纪录，城市级销冠店铺1046个，全国级销冠店铺155个，这类互动体验活动能够有效调动消费者参与热情，带动销售增长，已经成为头部项目常用的营销手段。

二、投资研判与风险提示

2.1 核心投资机会

2.1.1 头部运营商价值

行业分化背景下，头部购物中心运营商的投资价值凸显，头部企业具备品牌优势、资源优势、运营优势，能够拿到核心地段的项目，吸引优质品牌租户，具备更强的运营能力与抗风险能力。从头部企业披露的公开数据看，2024年华润置地购物中心租金收入达194亿元，零售额达1953亿元，规模位居行业前列，其旗下万象城、万象汇均位于核心城市核心地段，出租率与租金稳定性显著高于行业平均水平。头部运营商的优势还体现在数字化运营与会员体系建设上，头部企业普遍建立了全国统一的会员体系，能够实现跨区域积分与通用权益，会员粘性更高，会员消费占比普遍高于行业平均水平，销售增长也更稳定。

百货作为购物中心的核心主力业态，其经营表现能够反映购物中心整体的租户盈利状况，中国百货商业协会2022年调研覆盖国内主要百货零售企业，数据清晰呈现了2022年行业的压力，也能反映疫情之后行业的恢复基础，反映当前头部租户的分化格局。

这一数据反映2022年行业承受的巨大压力，超过八成企业销售额同比下降，接近六成企业降幅超过10%，这也为之后的复苏反弹打下了基数基础，2023年之后行业逐步恢复，头部百货企业恢复速度显著快于中小百货，头部购物中心对接头部品牌租户的优势进一步放大。头部运营商在招商方面也具备优势，国际一线品牌、国内头部零售品牌、网红品牌都优先选择头部运营商的核心项目开店，品牌方愿意给予更优惠的合作条件，也愿意承担更高的租金，进一步提升了头部项目的盈利能力。头部运营商还具备资金优势，能够承受短期的租金优惠，也能够投入更多资金用于项目调整与升级，持续保持项目的吸引力，延长项目的生命周期，而中小项目往往缺乏资金进行调整，逐步老化，被消费者抛弃。

2.1.2 核心地段价值

购物中心的核心价值永远是地段，核心城市核心商圈的核心地段资源稀缺，具备长期保值增值能力，哪怕在电商冲击最严重的时候，核心地段购物中心的出租率与租金仍然保持稳定。核心地段的优势体现在客流基础好，交通便利，周边消费能力强，具备天然的聚客效应，跨区域消费者到核心城市购物，优先选择核心商圈的购物中心，因此核心地段项目的客流稳定性远高于非核心地段项目。不同城市的核心地段价值差异显著，一线与新一线城市核心商圈的购物中心租金水平远高于三四线城市，出租率也更高，核心原因是这些城市人口流入多，消费能力强，体验消费需求旺盛，对优质商业项目的需求更大。三四线城市核心地段的项目同样具备较高价值，因为三四线城市核心商圈数量少，商业资源集中，当地中高端消费都集中在核心商圈的购物中心，粘性很高。近年来不少三四线城市出现过度开发商业地产的问题，非核心地段项目空置率很高，但核心地段项目仍然保持较高的出租率与销售增长，说明地段价值仍然是购物中心投资的核心考量因素。从2025年调研数据看，76.3%的项目预计未来6个月客流量将继续增长，64.7%的项目预计销售将进一步提升，54.7%的项目看好未来6个月租赁表现，核心城市核心地段项目的乐观比例显著高于行业平均，反映这类项目对未来的信心更强。

2.2 核心潜在风险

2.2.1 租户盈利波动风险

购物中心的租金收入依赖租户的稳定性，近年来零售与餐饮行业迭代速度加快，租户闭店率上升，给购物中心带来了空置风险与招商成本上升压力。2022年的调研数据显示，86.6%的受访百货企业净利润同比下降，其中43.3%的企业净利润下降幅度超过20%，32%的企业下降幅度超过30%，反映不少主力租户的盈利压力仍然较大，如果租户盈利无法改善，就可能出现退租，导致购物中心空置率上升，租金收入下降。体验业态的租户稳定性更低，餐饮行业的年闭店率普遍超过20%，不少网红品牌爆火之后很快就倒闭，给购物中心带来了频繁的招商与装修成本，拉低了项目的净利润水平。不少购物中心为了吸引品牌入驻，给予了几个月的免租期，免租期内没有租金收入，如果品牌之后退租，购物中心就损失了这部分收入，还要重新招商，进一步增加成本。消费需求变化快，消费者偏好转移快，过去受欢迎的业态可能很快就失去吸引力，购物中心需要不断调整租户结构与业态布局，调整过程中会产生空置期，也需要投入装修改造费用，对短期盈利会产生一定影响，调整跟不上消费变化的项目就会逐步失去竞争力，客流与销售逐步下滑。

2.2.2 数字化投入产出矛盾

数字化转型已经成为行业共识，但数字化投入产出不匹配的问题仍然普遍存在，是行业投资需要关注的核心风险之一。62.5%的受访企业认为数字化过程中的核心障碍是难以评估投入产出，这一问题在购物中心行业同样存在，购物中心数字化投入包括系统建设、团队运营、流量投放等多个方面，每年投入金额从数百万元到数千万元不等，但很难准确核算这些投入带来的新增销售额与利润，不少项目投入大量资金，仅仅提升了会员数量，却没有带动销售增长，投入无法收回。中小项目的这一矛盾更为突出，中小项目本身租金收入与利润就不高，无法承担大额数字化投入，不投入又会在竞争中处于劣势，被头部项目拉开差距，陷入恶性循环。头部项目虽然有资金投入，但也存在投入产出不清晰的问题，不少头部企业的数字化投入更多是长期布局，短期无法看到明显回报，一定程度上影响了短期盈利水平。当前行业数字化已经从基础设施建设转向精细化运营，对运营能力的要求更高，不仅仅是搭建系统，还需要持续的内容运营、活动运营、用户运营，才能提升会员粘性与复购，这些都需要持续的投入，对企业的运营能力与资金实力都是考验，尚不明确未来多久能够实现投入产出平衡，仍有待观察。

核心投资洞察

• 行业整体复苏态势明确，头部项目复苏强度显著高于行业平均，马太效应持续加剧
• 核心地段+头部运营商组合具备长期稀缺价值，业绩稳定性更突出
• 租户盈利波动与数字化投入产出矛盾是核心风险，投资需优先资质筛选