中国报告大厅网讯，母粒是塑料着色与功能改性助剂，为高浓度着色剂或添加剂与树脂载体混合制成的颗粒状浓缩物，处于产业链中游，上游覆盖颜料、助剂、树脂载体，下游对接注塑、吹塑、纺丝等各类塑料制品加工环节，可分为黑色母、白色母、功能母粒等细分品类。国内母粒行业现状呈现分散化竞争格局，多数中小企业聚焦细分区域市场，头部上市企业凭借技术、规模优势逐步抢占市场份额，苏州宝丽迪作为国内纤维母粒领域的核心上市企业，其经营数据可一定程度反映头部母粒企业的发展特征。

一、母粒行业头部企业格局

1.1 上市企业竞争梯队

1.1.1 国内上市标的梳理

国内母粒行业的上市标的数量不多，主要涵盖专注纤维母粒的苏州宝丽迪、通用色母粒的广东美联新材、功能母粒的会通股份等，不同企业的赛道定位差异明显，纤维母粒领域因下游对接化纤纺丝行业，对颜色精度、分散性要求更高，行业进入门槛相对较高，头部集中程度略高于通用色母粒领域。目前国内母粒行业CR10不足30%，整体分散度仍然较高，头部企业通过IPO、定向增发等方式融资扩产，逐步整合市场份额。从细分产品结构看，色母粒占据约60%的市场份额，功能母粒占比约40%，近年来功能母粒的增速高于色母粒，下游新能源、电子信息等领域对功能母粒的需求增长较快，带动头部企业逐步加大功能母粒的研发投入。苏州宝丽迪原有核心业务为纤维色母粒，占营收比例超过七成，近年来逐步拓展功能母粒业务，并购厦门鹭意后进一步完善了在原液着色纤维领域的布局，能够为下游客户提供一体化的着色解决方案。

当前国内母粒行业的进入门槛主要体现在三个方面，一是颜色匹配能力，下游纺织、化纤行业对颜色的一致性要求极高，需要企业具备成熟的配色研发体系，新进入者难以在短时间内搭建完成；二是规模效应，母粒行业原材料占成本比例超过80%，头部企业大规模采购能够获得更低的原材料成本，产品毛利率比中小企业高出3-5个百分点；三是客户粘性，下游塑料制品、化纤企业对母粒供应商的认证周期较长，一旦合作不会轻易更换，头部企业凭借稳定的产品质量能够长期绑定核心客户，新进入者难以抢占成熟市场份额。

国内母粒企业上市融资起步相对较晚，多数头部企业在2019年后才完成资本化运作，苏州宝丽迪2020年登陆创业板，成为国内纤维母粒领域第一家上市企业，资本化进程为其后续产能扩张、并购整合提供了资金支撑。本次发行的核心指标均来自苏州宝丽迪2024年年报披露内容，所有数据均经过审计，可信度较高，能够清晰反映企业IPO阶段的融资规模。发行环节的各项指标符合A股IPO的定价规则，募集资金净额对应企业后续产能建设项目的资金需求，能够支撑企业年产能数万吨级别的母粒产能扩张。

表1 2020年苏州宝丽迪IPO核心指标

指标	数值	单位
发行新股数量	18000000	股
发行价格	49.32	元/股
募集资金总额	887760000	元
发行费用	75851329.8	元
募集资金净额	811908670.2	元

对比同期国内同行业上市企业的IPO融资规模，苏州宝丽迪的募集资金净额处于中等水平，对应企业当时1.5万吨左右的年产能，资金规模能够覆盖原有产能扩建与研发中心建设的需求。发行价格对应发行市盈率符合当时创业板新材料企业的估值水平，未出现明显偏离行业平均估值的情况。

1.2 苏州宝丽迪业务布局

1.2.1 产能与资本运作

苏州宝丽迪完成IPO之后，2023年启动定向增发进一步融资，同时推出限制性股票激励计划绑定核心团队利益，持续推进业务扩张。企业通过并购厦门鹭意切入化纤着色领域的细分市场，完善自身的业务布局，进一步扩大在纤维母粒领域的市场份额。定向增发的发行价格与股份数量，以及股权激励的授予规模，都已经在2024年年报中完整披露。苏州宝丽迪的IPO募集资金主要投向年产3万吨纤维色母粒产能建设项目，项目建成后企业年产能提升近一倍，能够满足下游头部化纤企业的大规模采购需求，2023年定向增发的募集资金主要投向高端功能母粒产能建设与研发中心升级，匹配企业向功能母粒领域转型的战略方向，研发投入的增加也能够帮助企业开发满足下游新能源、医疗等领域需求的高端母粒产品，提升产品附加值。限制性股票激励计划设置了业绩考核目标，要求企业净利润增速维持在一定区间，能够倒逼管理层提升经营效率，截至2024年末，首次授予的限制性股票已经进入第一个解锁期，考核目标已经达成，激励计划的推进符合预期。

2023年国内母粒行业原材料价格逐步回落，下游化纤行业需求呈现弱复苏态势，苏州宝丽迪抓住窗口推进定向增发，补充流动资金同时扩产高端功能母粒产能，本次定向增发的核心指标均经过审计确认，不存在调整事项。股权激励计划针对核心管理与技术人员，授予价格对应当时股价的五折左右，符合A股上市公司股权激励的通用规则，预留部分股份用于后续引进核心人才，匹配企业长期扩张的人才需求。

表2 2023年苏州宝丽迪定向增发与股权激励核心指标

指标	数值	单位
定向增发股份数量	15226229	股
定向增发发行价格	15.25	元/股
定向增发募集资金净额	216884609.13	元
限制性股票激励总股数	5272000	股
首次授予数量	4992000	股
预留数量	280000	股
首次授予价格	8.94	元/股

本次定向增发募集资金净额超过2亿元，加上IPO阶段的募集资金，企业累计通过股权融资获得超过10亿元资金，为产能扩张与并购提供了充足的资金支撑。股权激励计划覆盖核心团队，能够将股东利益与管理层利益绑定，一定程度上降低代理成本，支撑企业长期发展战略的推进。母粒行业属于塑料制品加工细分领域，符合先进制造业增值税加计抵减政策要求，企业享受5%的加计抵减比例，政策期限覆盖至2027年，每年可减少一定金额的增值税支出，增厚企业利润水平。2023年企业获得计入当期损益的政府补助14312001.68元，非经常性损益合计11848599.93元，对应扣非净利润为87639216.11元，非经常性损益占净利润的比例约为11.9%，对当期净利润的影响处于合理区间。

二、头部企业财务表现

2.1 核心盈利指标变动

2.1.1 营收与净利润变动

苏州宝丽迪2022到2023年业务规模持续扩张，并购厦门鹭意后并表范围扩大，带动营收与净利润同步增长，核心财务数据均经过会计师事务所审计，不存在重大会计调整事项。对比两年的核心财务指标，能够清晰观察企业的成长态势与盈利质量，资产负债结构保持稳健，净资产收益率处于合理区间，反映企业资产运营效率符合行业平均水平。对比国内其他上市母粒企业的财务表现，苏州宝丽迪的营收增速处于行业前列，2023年国内多数母粒企业营收增速维持在10%-30%区间，苏州宝丽迪超过50%的增速主要来自并购并表的贡献，内生增速也维持在15%左右，高于行业平均水平。净利润增速高于营收增速，一方面源于并表带来的规模效应降低了单位管理费用，另一方面原材料价格回落带动产品毛利率提升，2023年国际油价回落，带动树脂载体、颜料等原材料价格下降，企业毛利率较2022年提升了约2个百分点，母粒行业的成本传导能力较强，多数企业能够在3-6个月内将原材料价格变动传导给下游，因此原材料价格回落直接推动企业盈利水平改善。

表3 苏州宝丽迪2022-2023年核心财务指标

指标	2022年数值	2023年数值	单位
营业收入	791793845.58	1197056530.15	元
归属于上市公司股东的净利润	46893863.51	99487816.04	元
归属于上市公司股东的扣非净利润	-	87639216.11	元
经营活动现金流量净额	-	50594782.7	元
基本每股收益	-	0.62	元/股
加权平均净资产收益率	-	6.4	%
资产总额	-	2028399085.81	元
归属于上市公司股东的净资产	-	1808055494.03	元

从指标变动来看，2023年企业营收较2022年增长超过51%，净利润增长超过112%，增速明显高于行业平均水平，一方面源于厦门鹭意并表带来的规模增长，另一方面也源于下游需求复苏带动产品毛利率回升。企业资产负债率维持在较低水平，财务结构稳健，抗风险能力较强，后续仍有进一步加杠杆扩产的空间。经营活动现金流量净额为50594782.7元，低于同期净利润水平，这背后可能是下游化纤行业账期延长，企业应收账款占比有所提升，现金流压力小幅上升，仍在合理可控范围内。加权平均净资产收益率为6.4%，处于国内化工细分领域的中等水平，反映企业资本化后净资产规模扩大，短期内拉低了净资产收益率，随着新增产能逐步释放，收益率仍有待观察。

2.2 承诺业绩完成情况

2.2.1 厦门鹭意业绩兑现

苏州宝丽迪并购厦门鹭意时签订了业绩对赌协议，原股东承诺厦门鹭意2022到2024年累计实现净利润不低于约定金额，每年也设置了单独的业绩承诺，所有业绩完成情况均已经审计确认，对赌条款的履行情况能够反映并购标的的实际经营质量，也能够反映母粒行业细分标的的盈利稳定性。累计承诺净利润覆盖两年半的周期，截至2023年底已经完成两年的业绩承诺，可以初步判断标的的盈利情况符合预期。厦门鹭意专注于原液着色母粒生产，产品适配下游可再生纤维领域的需求，近年下游品牌客户对再生纤维的需求提升，带动原液着色母粒的销量增长，标的的成长动力较为充足。

表4 厦门鹭意2022-2023年业绩承诺完成情况

指标	承诺数值	实际数值	单位
2022年净利润	25500000	26178300	元
2023年净利润	35000000	42359900	元
2023-2024年累计净利润	78000000	78822000	元
2022年业绩完成率	100	102.66	%

截至2023年底，厦门鹭意连续两年超额完成业绩承诺，累计完成率已经超过101%，即便2024年净利润仅完成剩余承诺，也能够顺利完成累计业绩目标，标的资产的盈利表现优于预期，为苏州宝丽迪的利润增长提供了稳定支撑。这也反映出纤维母粒细分赛道的需求稳定性较强，头部细分龙头的盈利确定性较高。厦门鹭意2023年实际净利润超出承诺金额超过700万元，超额比例达到21%，下游功能纤维需求增长带动厦门鹭意产品销量提升，原有业绩承诺基于行业平均增速制定，实际需求好于预期推动标的业绩超预期。当前国内母粒行业的并购整合仍在持续，厦门鹭意的业绩兑现也为行业内后续并购提供了参考案例，标的的赛道选择与整合方式具备一定的借鉴意义。

欢迎关注母粒行业后续竞争格局跟踪，核心洞察如下：

• 国内母粒行业分散度仍较高，头部企业资本化后加速整合，市场份额逐步向头部集中
• 纤维母粒细分赛道盈利确定性较强，并购标的业绩兑现率较高，具备长期投资价值
• 功能母粒赛道需求增速快，头部企业已经开始布局，未来有望成为新的增长极