中国报告大厅网讯，燃气行业作为关系民生与工商业生产的公用事业领域，行业现状呈现上游气源勘探开采与中下游输配销售分离的格局，国内上市燃气企业兼具公用事业稳定性与上游资源开发的周期性，头部企业的经营变动与股权调整对行业投资与竞争格局研判具有参考价值。

一、控制权变动核心梳理

1.1 控制权转让交易过程

1.1.1 股权转让核心量化指标

燃气行业的控制权交易近年来随着市场化改革推进逐步增加，不少原有控股股东通过股权转让引入新的战略投资方，优化企业业务结构与治理水平。首华燃气本次控制权转让完成交割于2024年11月，交易双方为原控股股东海德投资与新实控人刘庆礼，本次交易的总对价为3.31亿元，对应每股转让价格为12.15元，合计转让股份数量为2721.6万股。所有交易参数均已完成交割过户，不存在未披露的协议安排。截至2025年6月30日，本次转让的股份占首华燃气总股本的比例为10.02%，交易完成后刘庆礼成为上市公司第一大股东，随后其与一致行动人刘晋礼被认定为共同实控人。本次交易的定价相对于交易公告前的二级市场收盘价没有明显折价，反映受让方对企业现有业务价值的认可，也契合当前市场对燃气上市企业股权的定价共识。对于燃气行业而言，上游气源项目的资源储备是企业估值的核心支撑，首华燃气绝对控股中海沃邦，拥有非常规天然气开采资质，受让方取得控制权的核心诉求大概率围绕上游气源业务的进一步开发展开，后续业务调整方向仍有待观察。

1.2 变更后股权结构

1.2.1 实控人持股结构

控制权变更完成后，实控人及一致行动人的持股比例直接决定企业控制权的稳定性，对于兼具上游天然气开采与下游燃气销售的首华燃气而言，控制权稳定是业务持续推进的基础。截至2025年11月，实控人身份及持股比例已经完成全部核定披露，所有持股主体的持股比例均已公开，核心子公司中海沃邦的持股结构也同步完成披露，所有指标口径统一为占对应主体总股本的比例，全部数据可交叉验证。

这一持股比例处于A股上市企业实控人持股的中下区间，合计持股不足20%意味着企业控制权存在一定的不稳定风险，与之形成对照的是，首华燃气对核心上游资产中海沃邦的合计持股比例超过67%，核心资产的控制权牢牢掌握在上市公司层面，不会因上市公司层面的股权结构分散发生变动。不排除后续实控人通过二级市场增持进一步巩固控制权的可能，后续变动仍需持续观察。

除上市公司层面的持股结构外，首华燃气对核心子公司中海沃邦的持股通过多层主体实现，其中直接持股30.3%，通过西藏沃晋持股27.2%，通过宁波耐曲尔持股10%，三者合计刚好为67.5%，绝对控股地位稳固，不会因为上市公司层面的股权调整发生变化，也为上游业务的持续开发提供了稳定基础。

二、经营财务与业绩目标

2.1 核心盈利指标变动

2.1.1 盈利指标趋势分析

盈利指标是衡量企业经营表现的核心，首华燃气的业务覆盖上游天然气开采和下游燃气销售两个环节，上游业务毛利率通常较高，下游业务受终端售价管制影响毛利率偏低，综合毛利率受两个业务的营收占比影响较大。2019年首华燃气综合毛利率达到48.55%，这一水平主要来自上游非常规天然气开采业务的高毛利贡献，当时上游业务占营收的比例较高，因此推高了整体毛利率水平。2024年首华燃气综合毛利率降至4.59%，同期销售净利率降至-35.8%，2023年销售净利率为-9.2%，亏损幅度进一步扩大。2024年首华燃气计提资产减值损失8.66亿元，这是导致当年净利率大幅转负的核心原因，剔除此项非经常性损益，企业核心业务的亏损幅度远低于披露的净利率水平。

燃气上市企业的净资产收益率（ROE）能够综合反映企业的资产盈利效率，首华燃气的ROE数据均来自上市公司年度报告披露的摊薄口径，时间区间覆盖2019年至2024年，全部数据口径统一，不存在调整差异。

从变动趋势来看，首华燃气的ROE长期维持在5%以下，仅2021年达到3.6%，反映企业整体资产盈利效率偏低，这与上游天然气开采业务的周期性波动以及下游燃气销售业务的低毛利属性有关，2024年ROE回升至1.4%，尚未回到2019年的水平。

燃气行业属于重资产行业，经营活动现金净流量能够反映企业通过核心业务获取现金的能力，也是评估企业偿债能力与分红能力的核心指标。首华燃气的经营活动现金净流量数据均来自年度报告的合并报表口径，时间区间覆盖2019年至2023年，全部数据经审计，不存在调整事项。

整体来看，首华燃气的经营活动现金净流量维持在5-7亿元区间，整体呈现缓慢下降的趋势，2023年降至5亿元，反映核心业务的现金创造能力有所弱化，这一变动与上游开采业务的产量波动以及下游燃气销售的毛利收窄有一定关联，尚不明确是否为长期趋势。

从股东回报来看，2017年首华燃气分红比例达到31.73%，每股股利0.12元/股，2018年分红比例降至9.19%，每股股利0.06元/股，2019年进一步降至0.03元/股，分红比例持续下降，反映企业盈利水平下滑对股东回报的影响，这一趋势也与整体盈利指标的变动相吻合。2025年上半年，首华燃气的期间费用率降至7.8%，较此前年度有明显下降，反映企业在成本控制方面取得一定成效，成本管控的效果能否持续传导至盈利层面，仍有待后续数据验证。

政府对非常规天然气开采的财政补贴也是影响企业利润的重要因素，2020年首华燃气获得补贴0.79亿元，补贴占利润总额的比例为22.24%，2021年补贴降至0.29亿元，补贴占利润总额的比例降至15.08%，补贴规模的下降也对企业盈利产生了一定影响，后续补贴政策的调整也会影响企业盈利表现。

2.2 股权激励业绩目标

2.2.1 分年度目标设定

为绑定管理层利益，首华燃气推出股权激励计划，设定了分年度的收入业绩目标，不同归属等级对应不同的收入触发值，目标设定反映了企业对未来几年业务增长的预期，也能够为市场观察企业战略布局提供参考。本次整理的目标均来自股权激励计划披露的100%归属对应的收入目标，口径统一为全年合并营业收入，覆盖2024年至2026年三个年度，所有目标均已公开披露。

从目标增速来看，2024年到2026年的收入增速目标依次为40%、120%、160%，呈现阶梯式提升的要求，反映企业对业务扩张的预期较高，120%的累计增速目标意味着两年内收入要实现翻倍增长，完成压力仍有待观察。

从目标设定结构来看，首华燃气同时设定了80%归属的触发值，对应更低的增长要求，2025年的收入触发值为23.0亿元，对应累计增速100%，2026年的收入触发值为27.6亿元，对应累计增速140%，触发值的设定为管理层留下了一定的缓冲空间，即便未达成最高目标，也能够部分解锁股权激励。从增长要求来看，相对于2023年的基数，两年累计增长160%意味着复合增速超过60%，对于已经进入稳定发展阶段的燃气企业而言，这样的增长目标处于较高水平。首华燃气近年来在上游气源开发方面持续投入，若新增产能顺利投放，带动上游业务营收增长，存在达成目标的可能性，但若气源价格出现大幅波动，或者产能投放进度不及预期，目标达成的难度将会明显上升。

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核心洞察

1. 燃气上市企业控制权转让定价逐步贴近二级市场水平，估值核心锚定上游气源储备规模
2. 双业务布局燃气企业盈利波动明显，非经常性损益对年度净利率影响较大
3. 股权激励高增长目标对管理层形成强约束，完成仍存在一定不确定性